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垃圾量視角：短期下滑不改長(cháng)期增長(cháng)。由于疫情影響了正常的生產(chǎn)生活，中國城鎮生活垃圾清運量15年來(lái)首次呈現下滑趨勢。但從長(cháng)期視角來(lái)看，隨著(zhù)人民生活水平和城鎮化率的不斷提升，我國的城鎮人均生活垃圾清運量（0.71Kg/天）有望向發(fā)達國家（1.58Kg/天）看齊；農村地區垃圾收集、處置率存在較大的提高空間，依靠對未處理的垃圾存量的消化和擴大處理覆蓋，未來(lái)農村垃圾處理規模的擴張亦可期待。
產(chǎn)能視角：行業(yè)步入成熟期，馬太效應明顯。據不完全統計，2022年1-4月垃圾焚燒新中標項目數量較去年同期有所提升，但訂單的釋放省份多數位于中部地區，日處理量超過(guò)1000噸僅3個(gè)，故新增產(chǎn)能和投資額同比分別下滑；后補貼時(shí)代，新中標的垃圾焚燒發(fā)電項目噸垃圾處置費上浮明顯，較2021年平均79.72元/噸增長(cháng)20.21%。高質(zhì)量項目中標企業(yè)以頭部公司為主，鮮有小公司的身影出現，行業(yè)馬太效應繼續增強。
盈利因子視角：噸垃圾發(fā)電量提升、垃圾處理費調價(jià)和CCER對沖國補退坡負面影響。盡管?chē)a退坡對垃圾焚燒行業(yè)的重要盈利因子上網(wǎng)電價(jià)形成了一定的擾動(dòng)，但據我們測算噸上網(wǎng)電量提升、垃圾處理費調價(jià)（已在2022新開(kāi)標項目上有所體現）和CCER利潤增厚可有效緩解國補退坡所帶來(lái)的負面沖擊，使其不會(huì )對垃圾焚燒項目的盈利水平產(chǎn)生巨大影響。
會(huì )計政策視角：《準則解釋14號》對垃圾焚燒公司報表影響顯著(zhù)。垃圾焚燒行業(yè)中很多項目的業(yè)主都是地方政府，所以項目大多采用PPP、BOT模式。2021年1月26日，財政部印發(fā)《企業(yè)會(huì )計準則解釋第14號》，規范了企業(yè)對政府和企業(yè)合作（PPP）項目合同的會(huì )計處理，并完全取代了《解釋2號》中BOT項目會(huì )計處理方法。該變更對報表的影響主要體現在：1）資產(chǎn)負債表：其他非流動(dòng)資產(chǎn)增加；2）利潤表：營(yíng)業(yè)收入增加、毛利率下降、財務(wù)費用增加；3）現金流量表：經(jīng)營(yíng)性現金流凈額減少、投資性現金流凈額增加。
業(yè)務(wù)拓展視角：多家公司進(jìn)軍新能源領(lǐng)域，打開(kāi)全新成長(cháng)空間。隨著(zhù)垃圾焚燒行業(yè)步入成熟期，十四五期間行業(yè)增速較十三五已有一定程度的下滑，偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、圣元環(huán)保和中國天楹四家公司依據自身競爭優(yōu)勢和資源稟賦分別在高冰鎳、動(dòng)力電池回收、海上風(fēng)電/氫能和重力儲能領(lǐng)域有所布局，拉開(kāi)了垃圾焚燒公司業(yè)務(wù)拓展的徐徐大幕。盡管技術(shù)路線(xiàn)驗證和項目落地尚需時(shí)間，但在新領(lǐng)域的提前布局有望為公司帶來(lái)新的利潤增長(cháng)點(diǎn)，打開(kāi)未來(lái)發(fā)展空間。
一、垃圾量視角：短期下滑不改長(cháng)期增長(cháng)趨勢
（一）疫情影響生產(chǎn)生活，城鎮垃圾清運量小幅下滑
2020年中國城鎮生活垃圾清運量15年來(lái)首次下降。自2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，國內正常的社會(huì )生產(chǎn)生活秩序受到一定程度影響，民眾消費不振也使生活垃圾清運量出現一定程度的下滑。依據2021年10月發(fā)的《2020城鄉建設統計年鑒》，2020年我國城鎮生活垃圾清運量為2.35億噸較2019年下降2.87%，這也是自2006年以來(lái)中國城鎮生活垃圾清運量首次呈現下降趨勢。
（二）我國城鎮化率、人均垃圾清運量與發(fā)達國家存在明顯差距
伴隨經(jīng)濟發(fā)展以及居民生活水平的提升，城鎮人均產(chǎn)生垃圾量也將隨之提升。我們選取第六次（2010）和第七次人口普查（2020）的城鎮人口數據，計算得出2010年我國城鎮人均垃圾清運量為0.65千克/天，2020年這一數字已升至0.71千克/天，同期我國的城鎮化率由49.7%提升至63.9%，然而這兩項數據與發(fā)達國家均存在一定差距。根據世界銀行報告《2050年全球固體廢物管理一覽》的統計，高收入國家的人均生活垃圾量均值為1.58千克/天，美國更是達到了2.2千克/天，是我國的三倍；我國約64%的城鎮化率與發(fā)達國家普遍80%以上的城鎮化率相比差距明顯，與部分發(fā)展中國家70%以上的城鎮化率相比，也尚存一定提升空間。
中國未來(lái)城市生活垃圾產(chǎn)生量仍存在較大上升空間。根據中國社會(huì )科學(xué)院農村發(fā)展研究所、中國社會(huì )科學(xué)出版社聯(lián)合發(fā)布《城市藍皮書(shū)：中國城市發(fā)展報告No.12》，預計到2030年，中國城鎮化率將達到70%。按照2030年城鎮化率達到70%、城鎮人均1.18千克/天的垃圾產(chǎn)生量計算，中國的城鎮垃圾量將達到4.21億噸/年。若按未來(lái)城鎮化率達到80%、城鎮人均1.18千克/天的垃圾產(chǎn)生量計算，未來(lái)中國城鎮垃圾量將達到4.91億噸/年。
（三）農村地區垃圾處理仍處于初級階段
2015年初，“農村垃圾治理”寫(xiě)入中央一號文件，開(kāi)啟農村垃圾處理工程。2015年11月，住建部等十部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《全面推進(jìn)農村垃圾治理的指導意見(jiàn)》，力推農村垃圾治理工作，明確要求因地制宜建立農村生活垃圾“村收集、鎮轉運、縣處理”的治理模式，提出到2020年全面建成小康社會(huì )時(shí)，全國90%以上村莊的生活垃圾得到有效治理。2018年2月、2021年12月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳又先后印發(fā)了《農村人居環(huán)境整治三年行動(dòng)方案》和《農村人居環(huán)境整治提升五年行動(dòng)方案（2021－2025年）》，進(jìn)一步提升鄉村垃圾治理水平。
根據《2020城鄉建設統計年鑒》，農村地區現每年產(chǎn)生垃圾總量穩定在6600萬(wàn)噸以上，人均垃圾產(chǎn)生量穩定處于0.3千克/天的水平。相比城市而言，農村的垃圾產(chǎn)生規模和人均垃圾產(chǎn)生量遠遠偏低，雖然存在鄉村人口萎縮的情況，但由于農村地區垃圾收集、處置率存在較大的提高空間，依靠對未處理的垃圾存量的消化和擴大處理覆蓋，未來(lái)農村垃圾處理規模的擴張可期。
二、產(chǎn)能視角：行業(yè)仍具增長(cháng)空間，替代填埋大勢所趨
（一）無(wú)害化率接近100%，焚燒成為主流處理方式
2020年，我國城鎮垃圾無(wú)害化處理率為99.75%，焚燒占比接近60%。2020年我國城市垃圾清運量為2.35億噸，其中生活垃圾無(wú)害化處理量2.34億噸，占比接近100%，其中焚燒處理量約為1.46億噸（62.3%），填埋處理量7771.54萬(wàn)噸（33.1%）。日處理能力方面，2020年全國無(wú)害化處理能力為96.35萬(wàn)噸/日，焚燒為56.78萬(wàn)噸，占比58.93%，較2019年上升24.38%。焚燒已正式超過(guò)填埋成為我國垃圾無(wú)害化處理主流方式。
焚燒兼備多種優(yōu)勢，替代填埋大勢所趨。垃圾焚燒依靠無(wú)害化程度高、減碳、節約大量填埋占地、可提供發(fā)電及供熱額外盈利等優(yōu)勢成為前城市處理垃圾的首選方案，然而垃圾衛生填埋的處理方式受到土地市場(chǎng)量?jì)r(jià)兩方面的擠壓，在垃圾處理市場(chǎng)占據的份額逐步縮小。
（二）垃圾焚燒行業(yè)：
產(chǎn)能釋放速度下降，行業(yè)進(jìn)入成熟期
1、總產(chǎn)能視角
垃圾焚燒設施日處理規模超預期。根據2020城鄉統計年鑒的數據，截至2020年底，我國垃圾焚燒設施的日處理規模（城鎮+縣城）合計已達到66.19萬(wàn)噸/日，超額完成了十三五規劃58萬(wàn)噸/日的目標。
十四五政策明確2025年焚燒產(chǎn)能需達80萬(wàn)噸/日（十三五為58萬(wàn)噸），2020至2025年行業(yè)將保持4%的復合增速。我們對根據各省生活垃圾焚燒發(fā)電中長(cháng)期專(zhuān)項規劃做了對比與分析后發(fā)現，近期（2020年)規劃計劃新增項目加2019年各省新增項目合計502個(gè)，焚燒能力合計46.81萬(wàn)噸/日，而遠期(2021-2030年)規劃垃圾焚燒項目合計僅276個(gè)，焚燒能力合計25.94萬(wàn)噸/日。由此我們可以得出，無(wú)論是項目數量還是處理規模，未來(lái)10年的增量還沒(méi)有2019年和2020年兩年相加之和多，尤其是處理規模僅僅是近期的55%左右。半數以上的省份2019年與2020年新增項目之和大于長(cháng)期規劃新增項目的總數。
2、訂單視角
垃圾焚燒新訂單釋放速度減緩、處理費價(jià)格提升。2021年垃圾焚燒新增體量進(jìn)一步下降，全年中標項目總處理規模達6.35萬(wàn)噸/日，同比2020年下降15.67%。與此同時(shí)，2021年平均中標處理單價(jià)為89.63元/噸，同比2020年增長(cháng)12.73%。近三年以來(lái)中標價(jià)一直維持快速上升態(tài)勢，疊加政策推動(dòng)，我們認為未來(lái)很可能按照“產(chǎn)生者付費”原則，實(shí)施居民處理費，健全收費機制，垃圾處理費單價(jià)有望進(jìn)一步提升，降低對補貼依賴(lài)程度。
市場(chǎng)逐步向中西部和縣級下沉，小規模項目占比提升。2021年新增垃圾項目規模大于1000噸/日以上的總計15個(gè)，僅占五分之一；項目建設規模處于300~800噸/日的數量居多，共計50個(gè)。2021年，河北省成為釋放項目最多的省份（13個(gè)），廣東?。?0個(gè)）、湖南?。?個(gè)）、湖北?。?個(gè)）和廣西?。?個(gè)）分居二三四位。
根據不完全統計，2022年1-4月全國垃圾焚燒發(fā)電項目開(kāi)標數量為25個(gè)，投資總額約為92.21億人民幣，新增產(chǎn)能1.86萬(wàn)噸/日，垃圾處理單價(jià)平均值為95.83元/噸。盡管中標項目數量較去年同期有所提升，但訂單的釋放省份多數位于中部地區，日處理量超過(guò)1000噸僅3個(gè)，故新增產(chǎn)能和投資額同比分別下滑21.19%和31.8%至1.86萬(wàn)噸與92.21億元。但后補貼時(shí)代，新中標的垃圾焚燒發(fā)電項目噸垃圾處置費上浮明顯，較2021年平均79.72元/噸增長(cháng)20.21%。
3、競爭格局視角
截至2021年年報及最新公告不完全統計，中國光大國際以產(chǎn)能市占率15.16%遙遙領(lǐng)先其他企業(yè)。從目前競爭者特點(diǎn)看，我國垃圾發(fā)電行業(yè)參與者主要以國企（60%）和民企（38%）為主，國企競爭力更強，市場(chǎng)占有率排名靠前的公司中僅有3家民營(yíng)企業(yè)（紅色字體），剩余全部為國有企業(yè)。根據韋伯咨詢(xún)的數據，2015年以來(lái)，垃圾焚燒CR10市占率從58%提升至2019年的60%，行業(yè)集中度較高且較為穩定。同時(shí)，我們在梳理了2021年新中標垃圾發(fā)電項目后發(fā)現，高質(zhì)量項目中標企業(yè)中鮮有市占率15名之后企業(yè)的身影。
基于以上分析，未來(lái)幾年內，垃圾焚燒行業(yè)將進(jìn)入深度整合期。垃圾焚燒行業(yè)本來(lái)就是一個(gè)資本、技術(shù)密集型的行業(yè)，小企業(yè)的生存空間不大。監管趨嚴會(huì )增加企業(yè)的環(huán)境合規成本，補貼政策的調整威脅企業(yè)的現金流，這兩大趨勢對于小企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪上加霜。而龍頭企業(yè)在運營(yíng)能力和項目經(jīng)驗等方面的競爭優(yōu)勢凸顯，未來(lái)的增量市場(chǎng)也將在政策引導下優(yōu)先選擇龍頭企業(yè)，龍頭企業(yè)為了自身的發(fā)展考慮，增強規模效應、開(kāi)拓市場(chǎng)，很大可能在這一階段收購、兼并一些運營(yíng)難以為繼的小企業(yè)，龍頭集中趨勢有望不斷加強。
三、盈利因子視角：國補退坡、CCER、處理費提價(jià)的多方博弈
按照傳統盈利模式拆解，噸垃圾上網(wǎng)電量和垃圾處理費是影響垃圾焚燒發(fā)電運營(yíng)收入的主要因素。理想情況下，垃圾焚燒發(fā)電的商業(yè)模式優(yōu)質(zhì)清晰，處理費主要和項目所在地政府的財政支付能力有關(guān)，而噸垃圾上網(wǎng)電量則與公司的技術(shù)手段和垃圾熱值有關(guān)。但近兩年行業(yè)內即出現了如國補退坡這樣的擾動(dòng)因素，也出現了CCER 等利潤增厚因素，此部分我們將詳細剖析各類(lèi)新變化對盈利因子的擾動(dòng)情況。
（一）垃圾處理費上浮可對沖國補退坡的負面影響
上網(wǎng)電價(jià)的補貼大致可以分為四個(gè)階段：補貼初級階段、補貼中級階段、補貼過(guò)渡階段和后補貼階段。
1）補貼初級階段（2006年-2012年）
2006年1月4日，國家發(fā)改委頒布《可再生能源發(fā)電價(jià)格和費用分攤管理試行辦法》，其中第七條提到：補貼電價(jià)標準為每千瓦時(shí)0.25元。發(fā)電項目自投產(chǎn)之日起，15年內享受補貼電價(jià)；運行滿(mǎn)15年后，取消補貼電價(jià)。
此政策出臺后，一些垃圾發(fā)電項目摻燒低品質(zhì)燃煤，提高垃圾熱值，旨在滿(mǎn)足供熱及增發(fā)電量的要求，以獲取更多的政府補貼。
2）補貼中級階段（2012年-2020年）
為了抑制某些垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)通騙取補貼的行為，2012年4月10日，國家發(fā)改委制定并頒布了《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，明確垃圾發(fā)電補貼政策：每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時(shí)，并執行全國統一垃圾發(fā)電標桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65元(含稅，下同)，其中，當地省級電網(wǎng)負擔每千瓦時(shí)0.1元。
3）補貼過(guò)渡階段（2020-2021）
2016年以后出現了可再生能源電價(jià)附加入不敷出的現象，這主要由于：電價(jià)附加征收標準未及時(shí)調整，資金來(lái)源不足；一些地方規模管理失控，裝機規模已遠超國家規劃確定的數量。為解決這一問(wèn)題，2020年國家出臺一系列發(fā)電補貼政策進(jìn)行調整。2020年9月29日，財政部、國家發(fā)展改革委、國家能源局提出全生命周期，明確項目全生命周期補貼電量=項目容量×項目全生命周期合理利用小時(shí)數，而且規定生物質(zhì)發(fā)電項目自并網(wǎng)之日起滿(mǎn)15年后，無(wú)論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金。
2021年8月，國家發(fā)展改革委、財政部、國家能源局又聯(lián)合印發(fā)了《2021年生物質(zhì)發(fā)電項目建設工作方案》，明確了納入2021年中央補貼項目建設時(shí)限的要求。非競爭配置項目均須在2021年底前實(shí)現全部機組建成并網(wǎng)，逾期未并網(wǎng)的項目取消非競爭配置補貼資格，后續可通過(guò)參加競爭配置的方式納入中央補貼范圍。納入2021年中央補貼范圍的競爭配置項目，應在2023年底前實(shí)現全部機組建成并網(wǎng)，實(shí)際并網(wǎng)時(shí)間每逾期一個(gè)季度，并網(wǎng)電價(jià)補貼降低0.03元/千瓦時(shí)。
因此結合來(lái)看， 2021年以前完成大額投產(chǎn)、且項目區域經(jīng)濟條件更優(yōu)的頭部企業(yè)受補貼退坡影響最小，而在手項目較少、資金實(shí)力較弱的企業(yè)投產(chǎn)節奏相對更慢，退坡帶來(lái)的盈利能力下降影響相對顯著(zhù)。
4）后補貼階段（2022年以后）
從2022年開(kāi)始，競爭配置項目逐漸完工投產(chǎn)，引發(fā)了投資者對于行業(yè)的擔憂(yōu)。但生活垃圾焚燒發(fā)電項目特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中一般有約定垃圾處理費調價(jià)機制，規定當因售電等收入變化導致乙方凈利潤發(fā)生一定比例變化時(shí)，垃圾處理服務(wù)費可進(jìn)行調整。
我們測算了補貼變動(dòng)對焚燒企業(yè)的利潤影響，若0.2元/kWh的國補電價(jià)完全取消，則對一個(gè)典型的1000噸/日項目的凈利潤負面影響約為36%。我們做以下假設：此1000噸/日的項目進(jìn)入穩定運營(yíng)期、噸垃圾上網(wǎng)電量330kWh、運營(yíng)時(shí)長(cháng)330天、產(chǎn)能利用率90%、垃圾處理費70元/噸。當0.2元/kWh（含稅）的國補下調一半時(shí)，項目?jì)衾麧櫹陆导s18%，若通過(guò)提高前端處理費保持收益穩定，則處理費需提升21至91元/噸；當完全取消時(shí)，凈利潤下降36%，平衡補貼補償額約為42元。
根據我們的預測，2022年競爭配置上網(wǎng)項目的電價(jià)下調幅度約在0.05-0.1元之間，前端處理費需約增加10-20元，但此種幅度的漲價(jià)已在新中標項目中有所體現，從側面印證了多數地方政府的財政支付能力可以支撐此類(lèi)幅度的漲價(jià)。同時(shí)，2022年05月25日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見(jiàn)》，明確提出要依法推動(dòng)縣級以上地方人民政府建立完善生活垃圾處理收費制度，有效提高項目收益水平，該文件為后續垃圾焚燒項目處理費的提升提供了政策依據。
（二）無(wú)害化率接近100%，焚燒成為主流處理方式
噸發(fā)電量作為垃圾焚燒項目關(guān)鍵的盈利因子之一，主要與垃圾熱值和技術(shù)手段相關(guān)。我們認為垃圾焚燒上市公司噸垃圾發(fā)電量提升主要有以下幾方面原因：1）近年來(lái)隨著(zhù)垃圾分類(lèi)在全國范圍內的推廣，入爐的廚余垃圾（含水量較高）減少，而輕質(zhì)可燃的紙制品、紡織物、塑料入爐量的增加有效提升了垃圾熱值；2）人民生活水平與垃圾熱值呈現正相關(guān)，隨著(zhù)我國經(jīng)濟發(fā)展水平和城鎮化率的不斷提升，我國的垃圾熱值也逐步提升，但仍與發(fā)達國家存在較大差異（僅為美國的二分之一左右）；3）爐排爐技術(shù)能使垃圾燃燒的更加充分，目前已取代硫化床技術(shù)成為主流。
我們選取光大環(huán)境、三峰環(huán)境、瀚藍環(huán)境和綠色動(dòng)力四家上市公司進(jìn)行比較，所有公司的2019-2021年的噸垃圾發(fā)電量與噸垃圾上網(wǎng)電量均呈現上升趨勢。2021年光大環(huán)境的噸垃圾發(fā)電量已達到470度，大幅領(lǐng)先其余公司；噸上網(wǎng)電量四家公司差距不大，均在320-340度這一區間。我們認為噸垃圾發(fā)電量的逐年提升亦可以增厚垃圾焚燒項目的盈利能力，削弱國補退坡的不利影響。
（三）CCER項目的利潤增厚
CM-072-V01“多選垃圾處理方式”（第一版）中詳細規定了測算一個(gè)垃圾焚燒項目所產(chǎn)生的CCER噸數的方法學(xué)。與可再生能源發(fā)電項目相比，垃圾焚燒發(fā)電項目不僅替代了項目所在地電網(wǎng)的火力發(fā)電的碳排放，還避免了垃圾填埋產(chǎn)生的甲烷排放；但焚燒化石燃料也會(huì )帶來(lái)一定的溫室氣體排放。
我們采用垃圾處理量與所獲得CCER噸數之比作為統計口徑，從簽發(fā)和備案項目中選取了較為典型的垃圾焚燒項目計算平均值，根據測算垃圾焚燒企業(yè)每處理一噸垃圾，平均獲得0.287噸CCER，在假設CCER價(jià)格為20元/噸的情況下，噸垃圾增收約為6元。
最理想情況下，CCER收入在利潤端可為垃圾焚燒頭部企業(yè)帶來(lái)3%-9%的增厚。我們選取瀚藍環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保和綠色動(dòng)力四家頭部垃圾焚燒上市公司進(jìn)行測算，在假設公司所處理的垃圾全部可以轉化為CCER的情況下，按照2021年的垃圾處理量和凈利潤，CCER收入可分別為瀚藍環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力帶來(lái)4.45%/4.02%/2.48%/8.67的利潤端彈性。
（四）補貼欠款與現金流改善
22年政府預算支出中有4500億元的補貼增量或將用于可再生能源補貼的一次性發(fā)放。2022年與2021年中央財政預算支出的口徑發(fā)生了變化，其中21年出現的“可再生能源電價(jià)附加收入安排的支出”科目在22年的財政支出預算中消失，22年的統計口徑中其他政府性基金支出項目由21年的4.54億元驟增至4594.47億元?？紤]到22年將21年的若干個(gè)口徑進(jìn)行合并，假設除可再生能源補貼項目的其他合并項目預算支出保持不變，預計今年將能騰挪出4500億元的財政支出供可再生能源補貼的發(fā)放，此前的拖欠問(wèn)題有望得到一次性解決。
主管部門(mén)已對可再生能源補貼欠款事項進(jìn)行系統性清查，2022年3月底相關(guān)企業(yè)已完成自查并上報國家能源局，下發(fā)日期待定。據E20研究院粗略測算，與固廢處理相關(guān)的生活垃圾焚燒發(fā)電及生物質(zhì)發(fā)電項目補貼拖欠累計約在200億元左右。根據2021年年報的最新數據，光大環(huán)境、瀚藍環(huán)境、和綠色動(dòng)力三家垃圾焚燒上市公司的補貼欠款規模分別約為80億元（應收賬款+合同資產(chǎn)）、6.75億元（電網(wǎng)客戶(hù)及再生能源補貼組合）和10億元（應收國家可再生能源補助電費）。補貼欠款的下發(fā)將會(huì )有效改善相關(guān)企業(yè)的現金流情況，有利于垃圾焚燒公司健康、平穩運營(yíng)，亦對垃圾焚燒行業(yè)的繁榮發(fā)展有重要意義。
四、會(huì )計政策視角：
《準則解釋14號》對垃圾焚燒公司財務(wù)報表影響簡(jiǎn)述
環(huán)保行業(yè)中很多項目的業(yè)主都是地方政府，所以項目大多采用PPP、BOT模式。2021年1月26日，財政部印發(fā)《企業(yè)會(huì )計準則解釋第14號》，規范了企業(yè)對政府和企業(yè)合作（PPP）項目合同的會(huì )計處理，并完全取代了《解釋2號》中BOT項目會(huì )計處理方法。該會(huì )計政策變更的影響已體現在環(huán)保上市公司發(fā)布的2021年報之中。在本周的小專(zhuān)題研究中，我們將以典型環(huán)保上市公司財報為基礎，剖析該會(huì )計準則變更對資產(chǎn)負債表、現金流量表和利潤表的影響。
（一）實(shí)施背景
2008 年 8 月，財政部發(fā)布了《企業(yè)會(huì )計準則解釋第2號》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)解釋2號），對BOT 項目企業(yè)的會(huì )計處理進(jìn)行了規范。但近年來(lái)，企業(yè)參與公共基礎設施建設項目涉及合同關(guān)系逐漸復雜，產(chǎn)生了除BOT以外的多種PPP合作模式。為了與《企業(yè)會(huì )計準則第14號——收入》（2017年修訂）保持銜接，并與國際財務(wù)報告準則的持續趨同，財政部于2021年1月26日起草并發(fā)布了《企業(yè)會(huì )計準則解釋第14號》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)解釋14號)。解釋14號規范了企業(yè)對政府和企業(yè)合作（PPP）項目合同的會(huì )計處理，并完全取代了解釋2號中關(guān)于“五、企業(yè)采用建設經(jīng)營(yíng)移交方式（BOT）參與公共基礎設施建設業(yè)務(wù)應當如何處理”的相關(guān)內容。
（二）影響分析
1、適用范圍
解釋14號對適用范圍做出了更詳細的說(shuō)明，應當符合“雙控制”與“雙特征”。解釋2號僅對“合同授予方”、“合同投資方”、“特許經(jīng)營(yíng)權”等關(guān)鍵名詞做出解釋而解釋14號則對適用范圍做出明確說(shuō)明——滿(mǎn)足“雙控制”與“雙特征”條件，并對運營(yíng)期占項目資產(chǎn)全部使用壽命項目、不符合“雙控制”與“雙特征”條件項目的處理方法做出解釋。
2、建造收入（利潤表）
解釋14號擴大了確認建造收入的范圍。解釋2號規定對于實(shí)際提供建造服務(wù)的部分，可確認建造收入而對于未實(shí)際提供建造服務(wù)（即發(fā)包給其他方）的部分確認為金融資產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)；解釋14號則規定即使企業(yè)不提供實(shí)際建造服務(wù)，仍然可以確認建造收入（主要責任人：按對價(jià)總額確認收入；代理人：扣除支付給其他方的金額后確認收入）。我們認為該會(huì )計準則的變更是2021年部分環(huán)保上市公司凈利潤增速低于營(yíng)收增速的原因之一（多確認了毛利率較低的工程業(yè)務(wù)收入）。
A股主流垃圾焚燒企業(yè)建造收入均出現不同幅度的增長(cháng)。瀚藍環(huán)境2021年度工程與裝備業(yè)務(wù)營(yíng)收大幅增長(cháng)88%，由15.73億增至29.64億元（未剔除內部交易），但固廢業(yè)務(wù)的毛利率整體下降4.21pct；偉明環(huán)保設備、EPC及服務(wù)營(yíng)收同比增長(cháng)38.02%至23.32億元，但毛利率卻下降14.12%；綠色動(dòng)力2021年前不確認建造收入和成本，會(huì )計政策變更后確認建造收入24.27億元，總營(yíng)收大幅增加122.03%至50.57億元，但綜合毛利率卻下降25.63%。垃圾焚燒運營(yíng)期毛利率遠高于建造毛利率，因此我們認為會(huì )計準則的變更在一定程度上可以解釋上述企業(yè)營(yíng)收增加但毛利率下滑的原因。
3、借款費用（利潤表）
解釋14號要求對部分借款費用予以費用化處理。解釋2號中對價(jià)類(lèi)型（無(wú)形資產(chǎn)模式、金融資產(chǎn)模式或混合模式）對借款費用資本化沒(méi)有影響而解釋14號明確借款費用的資本化對象是無(wú)形資產(chǎn)，對價(jià)類(lèi)型是金融資產(chǎn)或者是混合模式下的金融資產(chǎn)部分，相關(guān)的借款費用均應予以費用化。我們認為該會(huì )計準則的變更是2021年部分環(huán)保上市公司財務(wù)費用上漲的原因之一。
部分A股環(huán)保公司財務(wù)費用增幅明顯。我們分析了瀚藍環(huán)境、偉明環(huán)保、高能環(huán)境、聚光科技的年報后發(fā)現這三家上市公司的財務(wù)費用均出現明顯增長(cháng)，公司在年報中也均做出“利息資本化轉費用化”的解釋。
4、現金流（現金流量表）
2021年8月，財政部發(fā)布了11個(gè)政府和社會(huì )資本合作（PPP）會(huì )計處理實(shí)施問(wèn)答，對PPP項目建造期間發(fā)生的建造支出在現金流量表中應如何列示做出進(jìn)一步說(shuō)明：PPP項目建造期間相關(guān)建造支出作為投資性現金流列示調整至經(jīng)營(yíng)性現金流列示。我們認為該會(huì )計準則的變更是2021年部分環(huán)保上市公司經(jīng)營(yíng)性現金流下滑的原因之一。
準則變更對A股環(huán)保公司經(jīng)營(yíng)性現金流影響明顯。以瀚藍環(huán)境為例，執行新準則后，公司經(jīng)營(yíng)性現金流同比減少55.09%，投資活動(dòng)現金流同比增加45.87%，如剔除解釋第 14 號的影響，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~約為 20億元，同比增長(cháng)約2.24%。
5、資產(chǎn)確認（資產(chǎn)負債表）
在《實(shí)施問(wèn)答》中，財政部還對PPP項目建造期間形成的合同資產(chǎn)列報方式做出解釋?zhuān)簩r(jià)金額確認為無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，合同資產(chǎn)確認為無(wú)形資產(chǎn)；確認為無(wú)形資產(chǎn)以外的部分，依據其一年以?xún)仁欠褡儸F在合同資產(chǎn)或其他非流動(dòng)資產(chǎn)列示。
以聚光科技為例，公司將建設期的合同資產(chǎn)在“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”項目列示，回款期的合同資產(chǎn)在“長(cháng)期應收款”項目列示。由于聚光科技的PPP項目大部分處于建設期，所以該變更導致聚光科技本年度非流動(dòng)資產(chǎn)大幅增加。
以瀚藍環(huán)境為例，公司主要采用 PPP 混合模式區分金融資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)核算，PPP 項目資產(chǎn)不作為固定資產(chǎn)核算，影響合同資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)增加，在建工程、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)減少。
（三）披露要求
解釋14號新增了具體的披露要求，彌補了解釋2號第五項內容對于附注披露的不足，與國際財務(wù)報告準則保持了趨同。
（四）新舊銜接
解釋14號要求企業(yè)從2021年1月1日開(kāi)始執行，能追溯完成調整的項目盡量開(kāi)始應用本解釋?zhuān)瑘蟊碇械目杀刃畔⒖梢圆唤o予調整。
（五）總結
五、業(yè)務(wù)拓展視角：
切入新能源產(chǎn)業(yè)鏈
站在當前時(shí)點(diǎn)，垃圾焚燒行業(yè)已度過(guò)快速發(fā)展期進(jìn)入成熟期，多家垃圾焚燒公司結合自身競爭優(yōu)勢與資源稟賦，極具前瞻性的著(zhù)手布局新能源業(yè)務(wù)，此拓展有望為相關(guān)企業(yè)帶來(lái)新的利潤增長(cháng)點(diǎn)，打開(kāi)未來(lái)的發(fā)展空間。我們選取偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、圣元環(huán)保和中國天楹四家公司在下文重點(diǎn)分析：
（一）偉明環(huán)保：攜手青山、盛屯，進(jìn)軍高冰鎳領(lǐng)域
高冰鎳冶煉工藝總體可以分為RKEF火法工藝、HPAL濕法工藝和火法富氧側吹工藝。偉明設備是國家高新技術(shù)企業(yè)，目前在垃圾焚燒爐排爐、煙氣凈化、自動(dòng)控制等方面具備自主知識產(chǎn)權，因此實(shí)現了偉明垃圾焚燒核心設備——鍋爐焚燒設備和煙氣凈化系統的自產(chǎn)。垃圾焚燒爐與富氧側吹爐有相通之處，也有側吹式垃圾焚燒爐用于工業(yè)實(shí)踐，使得公司在技術(shù)領(lǐng)域天然具備一定競爭優(yōu)勢。
以下為公司的布局時(shí)間線(xiàn)：
1）2021年6月與青山集團簽訂戰略合作協(xié)議，雙方今后將充分發(fā)揮彼此在品牌、資金、資源、技術(shù)、市場(chǎng)、產(chǎn)品等方面的優(yōu)勢，積極探索符合雙方產(chǎn)業(yè)發(fā)展和利益的創(chuàng )新型合作發(fā)展模式，有意向在固廢處理、工業(yè)廢水廢氣處理、能源電廠(chǎng)EPC工程建設及運營(yíng)管理、環(huán)保設備銷(xiāo)售服務(wù)、礦山尾礦處理、廢舊電池回收利用、碳減排技術(shù)以及綠色高效新能源解決方案等領(lǐng)域建立合作。
2）2021年11月與Indigo公司簽署《戰略合作框架協(xié)議》，擬共同在印尼規劃投資開(kāi)發(fā)建設紅土鎳礦冶煉4萬(wàn)噸高冰鎳項目，其中公司持股70%；擬使用不超過(guò)17.39億元投資高冰鎳項目。
3）2022年4月與盛屯礦業(yè)、青山控股簽署《鋰電池新材料項目戰略合作框架協(xié)議》，三方擬合作，在溫州市共同規劃投資開(kāi)發(fā)建設20萬(wàn)噸高冰鎳精煉、高鎳三元前驅體生產(chǎn)、高鎳正極材料生產(chǎn)及相關(guān)配套項目。
（二）旺能環(huán)境：動(dòng)力電池回收
在電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)快速增長(cháng)帶動(dòng)下，動(dòng)力型鋰離子電池繼續保持快速增長(cháng)勢頭。全球動(dòng)力電池年新增裝機量保持快速增長(cháng)，根據前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預測，2025年全球鋰電池裝機量將會(huì )達到1223GWh，動(dòng)力電池占比高達75.2%。2020年中國動(dòng)力電池終端消費需求高達44.1%，居世界第一位。硫酸鈷和硫酸鎳是生產(chǎn)三元動(dòng)力電池的重要材料，未來(lái)有望量?jì)r(jià)齊升。
動(dòng)力電池回收行業(yè)或在2025年迎來(lái)放量。根據國家規定，動(dòng)力電池容量衰減至額定容量的80%以下，就要面臨退役、被強制回收。根據中國循環(huán)經(jīng)濟協(xié)會(huì )的預測2020年我國動(dòng)力電池退役量高達20萬(wàn)噸（約25GWh），2025年后，每年退役電池數量增長(cháng)將超百萬(wàn)量級。
2022年1月4日旺能環(huán)境收購立鑫新材料公司60%股權，開(kāi)始布局動(dòng)力電池回收領(lǐng)域。依據公司2021年年報披露，立鑫新材料已于2022年3月底完成了一期動(dòng)力電池提鈷鎳鋰項目的試運營(yíng)工作，并于4月份開(kāi)始正式運營(yíng)，目前月產(chǎn)能負荷已達80%以上，預計全年可完成70%以上的產(chǎn)能，2023年可全部達產(chǎn)。全部達產(chǎn)后對應鎳鈷錳提純量3000金噸/年，碳酸鋰提純量1000噸/年。原材料方面，公司可與大股東美欣達集團前端汽車(chē)拆解業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生協(xié)同效應，同時(shí)又積極與汽車(chē)企業(yè)、電池企業(yè)、梯次利用企業(yè)、第三方回收商進(jìn)行洽談，以保障長(cháng)期穩定的電池來(lái)源。
公司預計于2022H2啟動(dòng)立鑫新材料二期項目，規劃對應鎳鈷錳提純量7500金噸/年，碳酸鋰提純量2800噸/年。同時(shí)公司亦開(kāi)始布局磷酸鐵鋰電池回收產(chǎn)能，規劃產(chǎn)能規模為6萬(wàn)噸廢電池/年。
（三）圣元環(huán)保：海上風(fēng)電與氫能
海上風(fēng)電增長(cháng)空間巨大，平價(jià)節點(diǎn)或將迎來(lái)裝機潮。海上風(fēng)電“十四五”期間預計新增裝機200GW，20-25年CAGR約25%，高于十四五期間風(fēng)電整體13.5%的增速。隨著(zhù)海風(fēng)伙伴計劃首次提出海風(fēng)將于2024年實(shí)現平價(jià)，海風(fēng)或將于平價(jià)節點(diǎn)迎來(lái)裝機潮，海風(fēng)未來(lái)發(fā)展可期。
2022年1月4日，圣元環(huán)保與三峽啟航（北京）私募基金管理有限公司簽訂了《福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項目合作協(xié)議》，雙方合作開(kāi)發(fā)福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項目，積極爭取福建海上風(fēng)電首個(gè)項目的落地實(shí)施，開(kāi)啟新能源第二成長(cháng)曲線(xiàn)。2022年公司將積極推動(dòng)福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項目落地。
2022年3月29日，公司又與有研工程技術(shù)研究院有限公司簽署了《關(guān)于簽訂建設氫能源研究院的合作協(xié)議》，雙方合作共同推動(dòng)固態(tài)儲氫材料的應用及推廣，推動(dòng)氫能儲能的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。目前公司已成立泉州有元研究院有限公司，主要開(kāi)展清潔能源制氫、儲運及應用等相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域的研究。
（四）中國天楹：重力儲能
風(fēng)光的大量并網(wǎng)對電力系統的調節能力提出了更高的挑戰。風(fēng)電在晴天等無(wú)風(fēng)條件下出力將大大降低，而光伏在陰天及夜間出力也將出現驟降。不同于可控的火電機組，風(fēng)光的不可控性成為對電網(wǎng)的巨大挑戰之一。儲能可以平抑風(fēng)光發(fā)電的波動(dòng)性，提高其可調度性，是解決上述問(wèn)題的重要手段。
以下為公司的布局時(shí)間線(xiàn)：
1）2021年11月與如東縣人民政府簽署《新能源產(chǎn)業(yè)投資協(xié)議》，就灘涂光伏發(fā)電、海上風(fēng)電、儲能、氫能、零碳數據中心等新能源業(yè)務(wù)與如東縣政府達成深度戰略合作協(xié)定。
2）2021年12月與中國投資協(xié)會(huì )能源投資專(zhuān)業(yè)委員會(huì )、美國 STERA 能源公司、天空塔（北京）儲能科技有限公司正式簽訂中國境內首個(gè) 100兆瓦時(shí)重力儲能項目戰略合作協(xié)議。
3）2022年1月，公司控股子公司 Atlas 與重力儲能技術(shù)開(kāi)發(fā)商 EV 公司簽署了《技術(shù)許可使用協(xié)議》。
4）2022年5月16日公司與國網(wǎng)江蘇綜合能源服務(wù)有限公司簽署了《戰略合作協(xié)議》，就重力儲能技術(shù)研究與項目開(kāi)發(fā)相關(guān)事宜達成戰略合作。
5）2022年5月31日，公司控股子公司阿特拉斯與中電建水電簽署《戰略合作協(xié)議》，雙方圍繞重力儲能+光伏、風(fēng)電、水電、核電、生態(tài)修復、尾礦治理、建筑垃圾等零碳能源+資源綜合利用的解決方案，全面開(kāi)展合作，力爭在“十四五”期間在全國共同開(kāi)發(fā)投資不少于2GW+的重力儲能電站。
