1.碳中和發(fā)展浪潮已起，把握時(shí)代進(jìn)程機遇期

        1.1.我國開(kāi)啟碳中和進(jìn)程，政策大力推進(jìn)驅動(dòng)碳中和落地

        全球平均氣溫呈上升態(tài)勢，降低碳排放成全球共識。世界氣象組織數據 顯示，20世紀80年代以來(lái)全球平均氣溫呈震蕩走高態(tài)勢，2020年全球 平均氣溫為14.9℃，較工業(yè)化前（1850-1900 年）升高 1.2℃。同時(shí)， 數 據表明 2011-2020 年為有記錄以來(lái)最暖的十年，反映出全球變暖的趨勢 正在加強。此外，根據世界氣象組織預測，未來(lái)五年（2020-2024 年） 全球年平均氣溫或將比工業(yè)化前升高至少 1℃，且其中至少有一年的平 均氣溫超過(guò) 1.5℃的概率達 20%，全球平均氣溫或進(jìn)一步上升。當前， 全球氣溫升高及其引致的海平面上升、冰川消融等氣候問(wèn)題日益凸顯。 為有效應對全球氣候變暖的問(wèn)題，減少二氧化碳等溫室氣體排放成為全球共識。

        國際社會(huì )積極推進(jìn)碳減排，共同應對氣候變化問(wèn)題。隨著(zhù)全球氣候自 20 世紀 80 年代開(kāi)始上升變暖，世界各國和國際組織于20世紀90年代開(kāi) 始共同合作應對全球氣候變暖問(wèn)題，聯(lián)合國于 1990 年啟動(dòng)政府間氣候 談判。在全球共同應對氣候變化的過(guò)程中，有三個(gè)關(guān)鍵合作條約顯著(zhù)推 動(dòng)了全球溫室氣體減排的進(jìn)程。1992 年，《聯(lián)合國氣候變化框架公約》 通過(guò)，確定應對氣候變化的最終目標為將大氣溫室氣體濃度穩定在防止 氣候系統受到危險的人為干擾的水平上，并提出了國際合作應對氣候變 化的基本原則。1997 年，為加強《聯(lián)合國氣候變化框架公約》實(shí)施，第 三次締約方會(huì )議通過(guò)《京都議定書(shū)》，對締約國家溫室氣體減排總量、減 排多種溫室氣體和履約機制作出規定。此后，《巴黎協(xié)定》于 2015 年獲 通過(guò)，對 2020 年后應對氣候變化國際機制作出安排，并明確長(cháng)期目標、減緩、資金、技術(shù)、透明度、全球盤(pán)點(diǎn)等內容，進(jìn)一步提出努力實(shí)現 1.5℃ 的全球溫升控制目標，標志著(zhù)全球應對氣候變化進(jìn)入新階段。整體而言， 上述三個(gè)關(guān)鍵合約文件明確了全球合作應對氣候變化的長(cháng)期目標、基本原則、義務(wù)歸屬、履約機制、資金支持等核心內容，且依據實(shí)際發(fā)展情 況不斷調整和完善具體合作機制及內容，有利于引導全球各國共同努力 協(xié)作應對氣候變暖問(wèn)題，加快推進(jìn)二氧化碳等溫室氣體的減排進(jìn)程。

        世界主要國家明確碳達峰及碳中和時(shí)間表，多數國家將在 2050 年達到 碳中和。隨著(zhù)國際社會(huì )對氣候變化問(wèn)題的關(guān)注度日益提升，世界主要國 家均積極推動(dòng)碳減排工作，并對碳達峰、碳中和提出明確的時(shí)間表。從 世界主要國家政策宣示或法律規定的碳中和時(shí)間表來(lái)看，多數國家將在 2050 年實(shí)現碳中和。當前，全球在碳達峰方面已取得積極進(jìn)展。據中國 碳排放交易網(wǎng)數據，目前全球范圍內實(shí)現碳排放達峰的國家數量為 54 個(gè)，占全球碳排放總量的比例達40%。

        中國實(shí)現碳中和任重道遠，政策力度有望超預期。一方面，我國二氧化 碳排放量大，且近年來(lái)我國二氧化碳排放量呈小幅增長(cháng)態(tài)。BP 數據顯 示，2019年我國二氧化碳排放量為 98.26 億噸，增長(cháng) 3.25%，占世界 二氧化碳排放總量的比例為 28.76%，反映出我國二氧化碳減排任務(wù)重。 另一方面，發(fā)達國家實(shí)現碳達峰到碳中和的時(shí)間間隔一般為 40-60 年， 而我國實(shí)現碳達峰到碳中和的時(shí)間間隔僅為 30年，且在這一過(guò)程中還 肩負著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)、消除貧困、污染治理等發(fā)展任務(wù)，時(shí)間緊、任務(wù)重是 我國碳中和實(shí)現過(guò)程中的突出特征。

        1.2.環(huán)保公用視角下的碳控排路徑：能源結構轉型與碳吸收

        一般而言，控制二氧化碳排放的路徑包括經(jīng)濟結構轉型（服務(wù)業(yè)占比提 升）、能源低碳化轉型、綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展（林業(yè)碳匯）、技術(shù)處理手段（CCUS、 DAC）以及推動(dòng)低碳生產(chǎn)生活方式等，從環(huán)保公用視角出發(fā)，我們認為 推動(dòng)能源結構轉型以及發(fā)展碳吸收產(chǎn)業(yè)是國內實(shí)現碳中和的重要抓手， 是我國碳控排的主要路徑。

        電熱生產(chǎn)、工業(yè)及交通運輸是二氧化碳的主要來(lái)源。根據 IEA 數據，2018 年全球電熱生產(chǎn)、工業(yè)、交通運輸行業(yè)二氧化碳排放量分別為 13978、 6158、8258 百萬(wàn)噸，占全球碳排放量的比例分別為 41.71%、18.37%、 24.64%，合計占比達 84.72%，是二氧化碳的主要來(lái)源。從國內數據來(lái) 看，上述三大行業(yè)同樣為二氧化碳排放的主要來(lái)源，合計占比達 89.01%， 但國內電熱生產(chǎn)行業(yè)二氧化碳排放量占比超 50%，高出全球 9.68pct， 反映出電熱生產(chǎn)行業(yè)是我國二氧化碳最為主要的來(lái)源。因而，電熱生產(chǎn) 行業(yè)或成為國內控制碳排放的重點(diǎn)關(guān)鍵行業(yè)。

        電熱生產(chǎn)、交通運輸行業(yè)碳排放呈增長(cháng)態(tài)勢，制造業(yè)碳排放有所減少。根據 CEADs 數據，在主要碳排放行業(yè)中，電熱生產(chǎn)、交通運輸行業(yè)碳 排放占總碳排放量的比例分別由 2007 年的 41.69%、6.54%升至 2017 年的 46.60%、8.14%，電熱生產(chǎn)行業(yè)占比提升尤為顯著(zhù)，而制造業(yè)碳排 放占總碳排放量的比例則由2007年的44.91%降至2017年的39.25%， 成為主要的碳減排行業(yè)。

        國內電力供給以火電為主，燃煤是火電的主要能源。從發(fā)電量和裝機容 量來(lái)看，中電聯(lián)數據顯示，2020 年火電發(fā)電量為 5.17 萬(wàn)億千瓦，在總 發(fā)電量中占比為 67.87%，火電裝機容量為 12.45 億千瓦，在總裝機容 量中占比為 56.58%，以上數據反映出火電是我國最為主要的電力供給 來(lái)源。在火電發(fā)電能源和火電裝機容量結構方面，燃煤是火電最為主要 的能源來(lái)源，且裝機容量占比亦處于主導地位。根據中電聯(lián)數據，2019 年燃煤發(fā)電量為 4.55 萬(wàn)億千瓦，在火電發(fā)電量中占比為 90.24%，火電 燃煤裝機容量為 10.41 億千瓦，在火電裝機容量中占比為 87.48%。然 而，火電燃煤會(huì )排放大量的二氧化碳，中電聯(lián)數據顯示，2019 年火電二 氧化碳排放量達 42.29 億噸。因此，推動(dòng)能源結構轉型，壓減火電燃煤 規模的同時(shí)擴大風(fēng)光等清潔能源規模，成為降低碳排放的重要舉措，亦 成為實(shí)現碳中和的重點(diǎn)發(fā)展方向。

        碳中和背景下能源結構轉型將持續推進(jìn)，未來(lái)能源的主要供給來(lái)自非化 石能源。在一次能源中，化石能源是二氧化碳排放的主要來(lái)源。IEA 數 據顯示，2018 年中國化石能源的二氧化碳排放量達 94.95 億噸。在碳中 和推進(jìn)背景下，化石能源使用將會(huì )逐漸減少，非化石能源有望成為主要 的能源供給來(lái)源。

        碳吸收也是碳控排的重要路徑，為實(shí)現凈零碳排放提供支撐?？刂贫?化碳排放除可從源頭端減排控制發(fā)力外，還可利用植物的光合作用或采 用技術(shù)手段來(lái)降低空氣中二氧化碳的濃度，進(jìn)而實(shí)現碳中和目標，而與 之相關(guān)的碳控排路徑則稱(chēng)為碳吸收。碳吸收是指通過(guò)林業(yè)碳匯、CCUS、 直接空氣碳捕集（DAC）等方法或技術(shù)來(lái)吸收二氧化碳。其中，林業(yè)碳 匯是指通過(guò)植樹(shù)造林、森林管理、植被恢復等，依靠植物光合作用吸收二氧化碳，并在植被或土壤中進(jìn)行固定，進(jìn)而降低空氣中二氧化碳的濃 度，實(shí)現碳控排目的；CCUS（Carbon Capture，Utilization and Sequestration）指碳捕集、利用、封存，指將二氧化碳收集起來(lái)進(jìn)行利 用或封存，包括碳捕集與封存(Carbon Capture and Storage，CCS)、 碳捕集與利用(Carbon Capture and Utilization，CCU)兩類(lèi)，盡管目前 CCUS 技術(shù)人處于發(fā)展完善的過(guò)程中，但已開(kāi)始局部應用。直接空氣碳 捕集（DAC，Direct Air Capture）是指從空氣中捕集二氧化碳，并轉化 為產(chǎn)品進(jìn)行封存，DAC 在技術(shù)上與 CCUS 有相關(guān)性。碳吸收是降低空 氣中二氧化碳濃度的重要舉措，對于實(shí)現二氧化碳凈零排放具有重要意 義。隨著(zhù)中國碳達峰、碳中和推進(jìn)，碳吸收相關(guān)的林業(yè)碳匯、CCUS、 直接空氣碳捕集（DAC）等產(chǎn)業(yè)有望加快發(fā)展。

        1.3.碳排放交易市場(chǎng)優(yōu)化配置碳排放權，助力碳中和發(fā)展

        為采用市場(chǎng)化機制激勵碳排放主體減排，碳排放交易市場(chǎng)形成。根據世 界銀行，碳排放交易市場(chǎng)（ETS）是一項減排政策工具，為排放者設定 排放限額，允許其通過(guò)交易排放配額的方式進(jìn)行履約。在碳排放交易市 場(chǎng)運行機制中，在給定碳排放配額后，減排主體將富余配額出售給配額不足的超排主體，并通過(guò)價(jià)格機制引導碳排放主體降低碳排放量，進(jìn)而 達到控制碳排放的目的。碳排放交易市場(chǎng)的形成與發(fā)展促進(jìn)碳排放權使 用效率提升，并激勵碳排放主體積極推進(jìn)碳減排，有助于有效控制碳排放總量，助推碳中和落地實(shí)現。

        《京都議定書(shū)》規定三大減排溫室氣體的履約機制，引領(lǐng)碳排放交易市 場(chǎng)形成發(fā)展。1997 年通過(guò)的《京都議定書(shū)》提出將大氣中溫室氣體含量 穩定在一個(gè)適當水平的目標，在這一目標指引下根據碳排放限額及排放 額交易原則規定了發(fā)達國家可采取國際排放貿易機制（IET）、聯(lián)合履約 機制（JI）、清潔發(fā)展機制（CDM）三種“靈活履約機制”作為完成減排義 務(wù)的補充手段，為碳排放交易市場(chǎng)交易機制形成和發(fā)展奠定基礎。

        清潔發(fā)展機制（CDM）是發(fā)展中國家參與全球碳排放交易市場(chǎng)的重要機 制。根據《京都議定書(shū)》，CDM 是協(xié)助發(fā)展中國家實(shí)現可持續發(fā)展和發(fā) 達國家實(shí)現其量化限制和減少排放的承諾的機制安排。CDM 允許承擔溫 室氣體減排任務(wù)的發(fā)達國家在發(fā)展中國家進(jìn)行溫室氣體減排項目的開(kāi)發(fā) 與合作，獲得核證減排量（Certified Emission Reductions，CERs），并 以此抵消其所應承擔的部分溫室氣體減排任務(wù)。CDM 將發(fā)展中國家納入 到全球碳排放交易市場(chǎng)之中，有助于緩解發(fā)展中國家在推進(jìn)碳減排過(guò)程 中面臨的技術(shù)落后與資金短缺的問(wèn)題，促進(jìn)實(shí)現全球溫室氣體控制目標。

        全球碳排放交易市場(chǎng)快速發(fā)展，顯著(zhù)推進(jìn)碳減排落地。截至 2021 年 1 月，全球共有 24 個(gè)碳 排放交易市場(chǎng)在運營(yíng)，還有 8 個(gè)碳排放交易市場(chǎng)正在計劃實(shí)施。同時(shí)， 預計到 2021 年，碳排放交易市場(chǎng)將覆蓋全球溫室氣體排放的 16%，全 球碳排放交易市場(chǎng)配額總量預計超 75 億噸。此外，截至 2020 年，碳排 放交易市場(chǎng)通過(guò)拍賣(mài)配額累計籌集超 1030 億美元，主要用于資助氣候 變化領(lǐng)域項目（包括能效提升、發(fā)展低碳交通和可再生能源開(kāi)發(fā)利用）、 支持能源密集型產(chǎn)業(yè)以及扶持弱勢群體和低收入群體，成為促進(jìn)環(huán)境保 護和可持續發(fā)展投入資金的重要來(lái)源。

        歐盟碳排放交易市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗總結回顧：歐盟碳排放交易市場(chǎng) （EU-ETS）是全球規模最大的碳排放交易市場(chǎng)，根據中國碳排放交易 網(wǎng)數據，2020年碳排放市場(chǎng)配額達 18.16 億噸（全球占比為 38.0%）， 2019 年交易額達 1689.66 億歐元（全球占比為 87.2%），碳排放權交易 量為 67.77 億噸（全球占比為 77.6%）。從歐盟碳排放交易市場(chǎng)發(fā)展過(guò) 程中可以總結出以下四點(diǎn)經(jīng)驗：一是發(fā)揮碳排放價(jià)格信號機制，采取有 效舉措減少碳排放配額盈余，包括擴大控排行業(yè)范圍、碳配額的供應方 面限制使用國際抵消信用、采用折量拍賣(mài)方案、修正線(xiàn)性減排因子、不斷提高溫室氣體減排目標和增加溫室氣體種類(lèi)等；二是豐富碳市場(chǎng)金融 產(chǎn)品，碳期貨交易活躍，增強市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)提高市場(chǎng)有效性；三是 推動(dòng)碳排放交易市場(chǎng)主體多元化發(fā)展，打造發(fā)達的碳金融服務(wù)業(yè)促進(jìn)碳 金融產(chǎn)品設計和交易。四是為長(cháng)期控制配額盈余創(chuàng )建市場(chǎng)穩定儲備機制 （MSR），通過(guò)將上一年底碳市場(chǎng)的累積過(guò)剩配額總數的 24%要轉存入 MSR，實(shí)際操作中則在當年拍賣(mài)配額中減去相應的數額，支撐碳排放價(jià) 格上行。

        全國碳排放交易市場(chǎng)建設推進(jìn)，助力我國碳中和目標實(shí)現。我國碳排放 交易市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷了參與國際 CDM 項目（2002-2011 年）、試點(diǎn)建設碳 排放交易市場(chǎng)（2012-2020 年）、全國碳排放交易市場(chǎng)建設推進(jìn)（2021 年以來(lái)）三個(gè)階段。2020 年 12 月，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《碳排放權交易管 理辦法（試行）》，并印發(fā)《2019-2020 年全國碳排放權交易配額總量設 定與分配實(shí)施方案（發(fā)電行業(yè)）》。2021 年 1 月，全國碳市場(chǎng)首個(gè)履約周 期正式啟動(dòng)，涉及 2225 家發(fā)電行業(yè)的重點(diǎn)排放單位，覆蓋國內 40 億噸 的二氧化碳排放量，占國內二氧化碳排放量的比例約 40%，這表明我國 全國碳市場(chǎng)逐步形成。隨著(zhù)電力行業(yè)被納入全國碳排放交易市場(chǎng)，溫室 氣體控排責任被壓實(shí)到企業(yè)，市場(chǎng)機制倒逼電力企業(yè)降低碳排放，而電 力行業(yè)作為我國主要的碳排放來(lái)源，率先被納入碳排放交易市場(chǎng)，將有 助于我國加快推進(jìn)碳控排進(jìn)程，推動(dòng)碳中和目標落地實(shí)現。展望未來(lái)， 在碳達峰、碳中和政策推進(jìn)下，全國碳排放交易市場(chǎng)建設有望加快推進(jìn)， 短期內將圍繞完成全國碳市場(chǎng)第一個(gè)履約周期，推動(dòng)全國碳市場(chǎng)管理制 度體系不斷完善，為我國順利實(shí)現碳達峰提供有效支撐。

        2.環(huán)保行業(yè)：開(kāi)辟新空間，緊抓四條投資主線(xiàn)把握碳中和浪潮機遇

        碳中和浪潮下，低碳發(fā)展成為社會(huì )共識，碳減排、碳吸收、碳市場(chǎng)交易 為環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展開(kāi)辟了新的增長(cháng)空間和帶來(lái)了增量收入來(lái)源，且政策大 力推動(dòng)下，政府端、企業(yè)端碳中和投入持續加大將切實(shí)轉化為環(huán)保企業(yè) 的業(yè)績(jì)增長(cháng)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)或開(kāi)啟新一輪成長(cháng)期，而在資本、技術(shù)、成本等 方面有競爭優(yōu)勢的企業(yè)有望勝出，充分享受碳中和發(fā)展的時(shí)代紅利。我 們認為，碳中和浪潮下環(huán)保行業(yè)可從碳核算監測、固廢處理、林業(yè)碳匯、 新能源環(huán)衛車(chē)、節能降耗等方向把握發(fā)展機遇。

        2.1 復盤(pán)：環(huán)保行業(yè)上半年表現略好于大盤(pán)，業(yè)績(jì)顯著(zhù)回升

        環(huán)保行業(yè)上半年表現略好于大盤(pán)。從年初至 2021 年 6 月 4 日，環(huán)保工 程及服務(wù)Ⅱ(申萬(wàn))行業(yè)指數上漲 3.45%，滬深 300 指數上漲 1.36%，環(huán) 保行業(yè)表現略好于大盤(pán)。環(huán)保行業(yè)表現好于大盤(pán)的原因在于：一是碳中 和政策推進(jìn)背景下，行業(yè)發(fā)展前景向好；二是板塊估值處于低位，具備 低估值優(yōu)勢；三是 2021 年一季度板塊業(yè)績(jì)顯著(zhù)回升，且運營(yíng)模式轉型 持續推進(jìn)，板塊基本面進(jìn)一步夯實(shí)。

        園林、監測&檢測等細分板塊漲幅居前。截至 2021 年 6 月 4 日，園林、 監測&檢測、節能與能源清潔利用、固廢處理、大氣治理、水務(wù)板塊的 年漲跌幅分別為 24.77%、19.37%、13.38%、9.05%、3.11%、0.66%。

        行業(yè)估值處于較低位置。截至 2021 年 6 月 4 日，環(huán)保工程及服務(wù)Ⅱ(申 萬(wàn))行業(yè) PE（TTM）為 23.84 倍，較年初的 26.43 倍有所下降；PB（LF） 為 1.76 倍，較年初的 1.56 倍有所增加。整體而言，行業(yè)估值處于歷史 較低水平范圍內，行業(yè)低估值優(yōu)勢顯現。

        環(huán)保板塊業(yè)績(jì)穩中向好，21 年 Q1 顯著(zhù)回升?；谖覀冞x擇的 111 只環(huán) 保行業(yè)樣本股票統計分析得出，2020 年環(huán)保行業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 3584.17 億元，同比增長(cháng) 11.47%，實(shí)現歸母凈利潤 285.24 億元，同比小幅下降 1.46%，主要系新冠疫情的影響。2021 年一季度，隨著(zhù)國內新冠疫情逐 步受控，項目開(kāi)始投運，疊加 2020 年疫情低基數效應，板塊業(yè)績(jì)顯著(zhù) 回升。2021 年一季度，環(huán)保板塊實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 834.69 億元，同比增長(cháng) 48.93%，實(shí)現歸母凈利潤 87.20 億元，同比大幅增長(cháng) 104.36%。

        2.2.供給側低碳化：節能降耗必然趨勢，低碳技術(shù)和設備放量可期

        工業(yè)是二氧化碳排放的主要來(lái)源，鋼鐵、建材、化工等制造業(yè)碳排放量 較大。由于工業(yè)領(lǐng)域能源使用量大，根據國家統計局數據，2019 年工業(yè) 領(lǐng)域在國內能源消費總量中占比超 60%，大量能源消耗使得工業(yè)領(lǐng)域成 為我國碳排放的主要來(lái)源之一。IEA 數據顯示，中國工業(yè)領(lǐng)域碳排放量 由 1990 年的 745 百萬(wàn)噸增至 2018 年的 2667 百萬(wàn)噸，增長(cháng)幅度達 257.99%，且長(cháng)期工業(yè)領(lǐng)域碳排放量在總的碳排放量中占比在 25%以上 水平。此外，根據 CEADs 數據，在制造業(yè)細分行業(yè)中，鋼鐵、建材、化工是二氧化碳排放的主要來(lái)源，在制造業(yè)總的碳排放中占比分別為 48.04%、33.53%、6.84%。因而，工業(yè)領(lǐng)域碳控排可優(yōu)先從鋼鐵、建 材、化工等碳排放量大的行業(yè)推進(jìn)。

        工業(yè)領(lǐng)域碳減排路徑：一是區域產(chǎn)業(yè)結構調整，二是推動(dòng)工業(yè)用能低碳 化轉型以及提升能源使用效率，三是企業(yè)實(shí)行節能技改，推進(jìn)低碳設備 和低碳技術(shù)在工業(yè)領(lǐng)域大范圍應用。從上述工業(yè)領(lǐng)域碳減排路徑出發(fā)， 可發(fā)現工業(yè)領(lǐng)域碳減排的具體路徑主要為傳統行業(yè)低碳節能改造以及節 能模式的大范圍應用。

        傳統行業(yè)節能低碳技改，提高能源使用效率和降低能源使用量推進(jìn)碳減 排。傳統行業(yè)節能低碳技改主要在于應用低碳技術(shù)和低碳設備，而其降 低碳排放主要通過(guò)以下兩個(gè)方面路徑實(shí)現：一是使用節能設備降低工業(yè) 生產(chǎn)過(guò)程中的能源耗用量，代表性的模式為合同能源管理；二是采取節 能技術(shù)和使用節能設備提高能源使用效率，代表性的模式為余熱利用和 熱電聯(lián)產(chǎn)等節能模式。

        合同能源管理領(lǐng)域持續大規模投入，有效推進(jìn)碳減排。隨著(zhù)合同能源管 理模式在鋼鐵、建材等高碳排放工業(yè)領(lǐng)域大量應用，合同能源管理投資 額快速增長(cháng)并維持大規模投入，自 2015 年以來(lái)，合同能源管理投資額 均在千億元以上，但增速開(kāi)始有所放緩。中國節能協(xié)會(huì )數據顯示，2020 年合同能源管理投資額為 1245.9 億元，同比增長(cháng) 9.18%，2015-2020 年期間年復合增長(cháng)率為 3.7%。由于合同能源管理領(lǐng)域持續大規模投入， 國內節能能力不斷增強，且二氧化碳減排量亦顯著(zhù)提升。

        余熱回收利用推動(dòng)能源利用效率提升，間接實(shí)現碳減排。余熱是在能源 設備中可回收利用但尚未回收利用的能量，工業(yè)領(lǐng)域余熱主要包括高溫 煙氣余熱、冷卻介質(zhì)余熱、廢汽廢水余熱、化學(xué)反應余熱、高溫產(chǎn)品和 爐渣余熱以及可燃廢氣、廢料余熱六類(lèi)，且以高溫煙氣余熱為主，占比 約 50%。余熱回收利用是通過(guò)余熱回收利用設備（如余熱鍋爐、空氣預 熱器等）將余熱再次使用，包括直接利用、發(fā)電、綜合利用三種方式， 主要技術(shù)包括熱交換、熱工轉換、熱泵系統回收余熱三項。余熱回收利 用將浪費的能源重新收集利用，是合同能源管理的重要途徑，有助于提 高能源利用效率，助力碳減排推進(jìn)。

        余熱回收利用減碳效果顯著(zhù)，未來(lái)應用規模有望進(jìn)一步擴大。以青島順 安熱電燃煤鍋爐煙氣余熱回收項目為例，據騰訊網(wǎng)公開(kāi)信息，該項目建 設有 1 套 15MW 煙氣余熱深度回收系統和 1 套 2×15MW 煙氣余熱深度 回收系統，采用基于噴淋換熱的煙氣余熱回收與減排一體化技術(shù)，將空 塔噴淋、吸收式換熱等技術(shù)結合實(shí)現降煙溫至 25℃，回收余熱進(jìn)入高溫 水一次網(wǎng)用于冬季居民供暖。據測算，該項目年可回收余熱量 34.35 萬(wàn) GJ，年回收余熱量可增加居民供熱面積 90 萬(wàn)平方米，同時(shí)項目運行后 年節約原煤 1.49 萬(wàn)噸，年可減排二氧化碳 3.50 萬(wàn)噸，顯著(zhù)降低二氧化 碳排放。未來(lái)隨著(zhù)碳中和政策推進(jìn)，工業(yè)企業(yè)對提升能源效率的重視程 度將不斷提升，余熱回收利用模式有望在鋼鐵、建材、石化等諸多行業(yè) 中應用，行業(yè)規?？焖贁U張可期。

        工業(yè)余熱資源豐富但利用率偏低，未來(lái)增長(cháng)潛力大。全國能源信息平臺 數據顯示，鋼鐵、建材、化工、有色等行業(yè)中余熱資源占總燃料消耗總 量的比例為 17%-67%，且上述行業(yè)可回收利用的余熱資源在余熱總資 源中占比達 60%，反映出我國工業(yè)余熱資源儲備豐厚。然而，當前我國 余熱資源利用率偏低，大型鋼鐵企業(yè)屬于余熱利用率相對較高的行業(yè)， 但也只有約 30%-50%，其他行業(yè)和企業(yè)則更低，這表明我國余熱回收 利用提升空間較大。碳中和政策推進(jìn)背景下，余熱資源豐富的行業(yè)有望 加快余熱資源的回收利用，推動(dòng)利用率提升，掌握余熱回收利用技術(shù)和 提供余熱回收利用設備的企業(yè)迎來(lái)發(fā)展機遇。

        熱電聯(lián)產(chǎn)是實(shí)現余熱回收利用的重要途徑，可間接實(shí)現碳減排。熱電聯(lián) 產(chǎn)模式是在生產(chǎn)電能的同時(shí)利用汽輪發(fā)電機做過(guò)功的蒸汽實(shí)現用戶(hù)供熱， 具備提高能源使用效率的作用，國家能源局數據顯示，熱電聯(lián)產(chǎn)熱效率一般可達 75%-80%，顯著(zhù)高于火電站的平均熱效率，具備顯著(zhù)的節能 效應。熱電聯(lián)產(chǎn)是余熱回收利用落地應用的體現，可間接實(shí)現碳減排， 是電力行業(yè)降低碳排放的重要舉措。此外，熱電聯(lián)產(chǎn)利用余熱進(jìn)行供暖， 可減少用戶(hù)供熱排放的二氧化碳，進(jìn)一步促進(jìn)碳減排。

        熱電聯(lián)產(chǎn)機組裝機規模持續增長(cháng)，未來(lái)天然氣熱電聯(lián)產(chǎn)將是發(fā)展趨勢。根據中電聯(lián)和前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數據，截至 2020 年，我國熱電聯(lián)產(chǎn)機 組規模達 4.98 億千瓦，占火電裝機比重約 40%，且呈現持續增長(cháng)趨勢， 預計在國家政策推動(dòng)下，熱電聯(lián)產(chǎn)裝機規模仍有望進(jìn)一步增長(cháng)。此外， 由于天然氣熱電聯(lián)產(chǎn)氮氧化物、二氧化硫等空氣污染氣體和二氧化碳排 放量更低，同等條件下氣電氮氧化物排放較煤電少 30%，二氧化碳排放 少 58%，未來(lái)天然氣熱電聯(lián)產(chǎn)裝機規模有望顯著(zhù)增長(cháng)。

        電力行業(yè)碳減排重要方式，碳中和政策推進(jìn)下有望加快發(fā)展。電力熱力 生產(chǎn)是碳排放的主要來(lái)源，降低電熱生產(chǎn)行業(yè)的碳排放是實(shí)現碳中和的 關(guān)鍵舉措。而要降低電熱生產(chǎn)行業(yè)的碳排放，一方面要轉換能源結構， 另一方面則在于使用熱電聯(lián)產(chǎn)的節能模式促進(jìn)能源使用效率提升?？梢?預計的是，熱電聯(lián)產(chǎn)作為電力行業(yè)碳減排的重要舉措，在碳中和政策推 進(jìn)背景下有望加快發(fā)展，提供熱電聯(lián)產(chǎn)設備和熱電聯(lián)產(chǎn)運營(yíng)的企業(yè)顯著(zhù) 受益。

        2.3.消費端電氣化：新能源環(huán)衛車(chē)滲透率提升，降低交通領(lǐng)域碳排放

        交通運輸是碳排放的來(lái)源之一，推動(dòng)交通運輸領(lǐng)域碳減排具有必要性。IEA 數據顯示，中國交通領(lǐng)域碳排放量由 1990 年的 94 百萬(wàn)噸增至 2018 年的917百萬(wàn)噸，增長(cháng)幅度達875.53%，在總的碳排放量中占比由4.50% 升至 9.63%，呈持續增長(cháng)態(tài)勢。因而，推進(jìn)交通運輸領(lǐng)域碳減排是實(shí)現 碳中和發(fā)展的必要舉措。

        新能源汽車(chē)碳排放量低于燃油車(chē)，顯著(zhù)推動(dòng)交通領(lǐng)域碳減排。從全生命周期階段來(lái)看，各級別純電動(dòng)乘用車(chē)溫室氣體排放 量均低于同級別汽油乘用車(chē)，在車(chē)輛運行階段尤為顯著(zhù)，但不同車(chē)輛級 別存在差異，溫室氣體排放降低比例在 21%-33%之間。同時(shí)，在商用 車(chē)領(lǐng)域，以公交車(chē)為例，純電動(dòng)公交車(chē)全生命周期溫室氣體排放量較柴 油公交車(chē)降低 46%。整體上而言，與燃油車(chē)相比，新能源汽車(chē)碳減排效 應較為顯著(zhù)，有助于推動(dòng)交通運輸領(lǐng)域碳減排。

        十四五期間新能源環(huán)衛車(chē)行業(yè)市場(chǎng)規模有望突破千億，行業(yè)成長(cháng)屬性突 出。根據《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規劃（2021-2035 年）》中提出的新能源 汽車(chē)滲透目標，假設到 2025 年新能源環(huán)衛車(chē)滲透率 20%。同時(shí)，參考 國家《打贏(yíng)藍天保衛戰三年行動(dòng)計劃政策》推行進(jìn)度和過(guò)去環(huán)衛車(chē)銷(xiāo)量 增長(cháng)速度，假設 21-25 年環(huán)衛銷(xiāo)量增速分別為 8%、12%、8%、8%、 8%，則到 2025 年環(huán)衛車(chē)銷(xiāo)量達 17.78 萬(wàn)輛。此外，新能源車(chē)價(jià)格參考 2020 年盈峰環(huán)境、龍馬環(huán)衛、宏盛科技披露的數據得出車(chē)單價(jià)，并根據 未來(lái)市場(chǎng)競爭態(tài)勢做進(jìn)一步調整，假設 21-25 年新能源環(huán)衛車(chē)的價(jià)格為 110、108、105、103、102 萬(wàn)元/輛。綜合以上假設，到 2025 年，新能 源環(huán)衛車(chē)的銷(xiāo)量為 3.56 萬(wàn)輛，對應市場(chǎng)規模為 362.76 億元，市場(chǎng)規模 顯著(zhù)增長(cháng)。同時(shí)，十四五期間新能源環(huán)衛車(chē)累計銷(xiāo)售額有望達到 1143.77 億元，市場(chǎng)空間廣闊。整體而言，碳中和政策推進(jìn)背景下，新能源環(huán)衛車(chē)滲透率有望進(jìn)一步加快提升，行業(yè)市場(chǎng)空間廣闊，新能源環(huán)衛車(chē)企業(yè) 有望顯著(zhù)受益于政策驅動(dòng)下的新能源環(huán)衛車(chē)銷(xiāo)量持續快速增長(cháng)，業(yè)績(jì)增 長(cháng)確定性和成長(cháng)性俱佳，投資價(jià)值屬性凸顯。

        2.4.碳交易基礎設施端：碳核算監測先行，CEMS與碳核查服務(wù)前景向好

        碳排放量數據是碳減排政策制定、執行效果評估的依據，同時(shí)也是碳市 場(chǎng)交易進(jìn)行的基礎，因而進(jìn)行碳排放監測、碳核算是推進(jìn)碳減排的重要 前提基礎條件。隨著(zhù)碳達峰、碳中和推進(jìn)，全國碳排放交易市場(chǎng)加快發(fā) 展，碳監測、碳核算的市場(chǎng)需求有望顯著(zhù)增長(cháng)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)規模擴張。

        碳排放監測包括核算法和測量法兩類(lèi)，CEMS 或為未來(lái)發(fā)展方向。核算法（也稱(chēng)排放 因子法）是根據活動(dòng)數據和排放因子數據進(jìn)行二氧化碳測量，測量法（也 稱(chēng)在線(xiàn)監測法）則是使用有關(guān)部門(mén)認可的煙氣連續排放監測系統（CEMS） 在線(xiàn)監測二氧化碳排放量。盡管我國已大范圍使用連續排放監測系統監 測大氣污染物，但煙氣連續排放監測系統在二氧化碳排放監測中仍未大 規模使用。參考歐盟（核算法與 CEMS 并行）、美國（主要使用 CEMS 方法）的碳核算監測方法，以及 CEMS 準確性、及時(shí)性、便捷性更強的優(yōu)勢，我們認為未來(lái) CEMS 或為國內碳核算監測的發(fā)展方向。

        碳監測試點(diǎn)推進(jìn)，CEMS 有望逐步應用。當前，一些企業(yè)和省市制定相 關(guān)政策推進(jìn)碳排放試點(diǎn)建設，如南方電網(wǎng)于 2021 年 1 月發(fā)布《火力發(fā) 電企業(yè)二氧化碳排放在線(xiàn)監測技術(shù)要求》，對適用火力發(fā)電企業(yè)煙氣二氧 化碳排放在線(xiàn)監測系統（CDMES）的主要監測項目、性能指標、數據 采集處理方式、安裝要求以及質(zhì)量保證作出具體規定，2021 年以來(lái)江蘇、 浙江、河北等省份開(kāi)放碳排放監測平臺及試點(diǎn)等。隨著(zhù)地方政府和企業(yè) 推進(jìn)碳核算監測平臺建設，以及全國碳市場(chǎng)首個(gè)履約周期在電力行業(yè)啟 動(dòng)，CEMS 有望在火電行業(yè)中逐步應用，并隨著(zhù)未來(lái)碳排放加以市場(chǎng)覆 蓋行業(yè)增加而擴大應用范圍。

        碳核查是碳排放交易市場(chǎng)的重要基礎設施，監測控排企業(yè)碳減排效果。碳核查指的是依據國家有關(guān)法律法規和標準，檢驗和評價(jià)控排企業(yè)監測 和報告的碳排放數據是否符合相關(guān)技術(shù)規范、技術(shù)指南或者標準要求， 并形成核定文件的過(guò)程。碳核查形成的核定文件（監測報告）是控排企 業(yè)證明其碳減排效果的正式依據，同時(shí)也是碳交易市場(chǎng)碳排放配額交易 開(kāi)展的基礎。

        碳核查主要測算五大部門(mén)排放源，核算方法包括部門(mén)法、參考法以及實(shí) 測法三類(lèi)。聯(lián)合國政府間氣候變化專(zhuān)門(mén)委員會(huì )（IPCC）發(fā)布的《國家溫 室氣體清單指南》及其修訂版本和配套文件中對溫室氣體核算方法進(jìn)行 了說(shuō)明，由于碳排放主要來(lái)自能源耗用和部分工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程，因而碳核 算主要對這兩個(gè)來(lái)源進(jìn)行，能源耗用碳排放核查的主流方法包括部門(mén)法 和參考法兩類(lèi)，工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程主要采用實(shí)測法。當前國內碳核查方法與 IPCC 相同，但核算行業(yè)領(lǐng)域更多。

        碳核查市場(chǎng)發(fā)展空間大，碳中和政策背景下市場(chǎng)需求持續釋放。當前， 電力行業(yè)已納入碳交易市場(chǎng)，后續建材、鋼鐵、化工、石化、水泥、造 紙、航空等行業(yè)也將納入碳交易市場(chǎng)，上述行業(yè)中的企業(yè)需公告碳排放 數據，這將顯著(zhù)增加碳核查市場(chǎng)需求。碳中和政策推進(jìn)背景下，全國性 碳交易市場(chǎng)建成發(fā)展，更多行業(yè)和企業(yè)納入碳交易市場(chǎng)，中國將成為全 球最大的碳交易市場(chǎng)，碳核查市場(chǎng)需求不斷增加，驅動(dòng)碳核查行業(yè)市場(chǎng) 空間增長(cháng)，具備碳核查資質(zhì)、從業(yè)技術(shù)人員儲備充足、技術(shù)成熟的企業(yè) 有望顯著(zhù)受益于碳核算市場(chǎng)擴張的過(guò)程。

        2.5.碳交易引發(fā) CCER 收益：垃圾焚燒再添新催化，林業(yè)碳匯亦有可為

        固廢處理利用助力碳減排主要是依靠垃圾焚燒處理實(shí)現，垃圾焚燒處理 降低二氧化碳排放的兩條路徑：一是垃圾焚燒發(fā)電可對燃煤發(fā)電形成一 定替代，在減去垃圾焚燒發(fā)電過(guò)程中產(chǎn)生的二氧化碳后仍具有較為顯著(zhù) 減排效應，此外應用 CCS（碳捕集和存儲）技術(shù)可使得生活垃圾焚燒發(fā) 電成為負碳技術(shù)；二是減少垃圾填埋過(guò)程中產(chǎn)生的甲烷、二氧化碳等溫室氣體，助力溫控目標實(shí)現。

        垃圾焚燒處理能力持續提升，推動(dòng)碳減排進(jìn)程。根據《城鄉建設統計年 鑒》數據，截至 2019 年，我國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達 52.17 萬(wàn) 噸/日，2011-2019 年期間城鎮生活垃圾焚燒處理能力復合增長(cháng)率達 22.76%，呈現快速增長(cháng)態(tài)勢；同時(shí)，根據《“十四五”城鎮生活垃圾分類(lèi) 和處理設施發(fā)展規劃》，到 2025 年，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達 到 80 萬(wàn)噸/日，2020-2025 年期間城鎮生活垃圾焚燒處理能力復合增長(cháng) 率為 6.23%，仍保持增長(cháng)態(tài)勢。隨著(zhù)城鎮生活垃圾焚燒處理能力提升， 城鎮生活垃圾焚燒處理量亦顯著(zhù)增長(cháng)，根據《城鄉建設統計年鑒》數據， 2019 年城鎮生活垃圾處理量達 1.35 億噸，較 2015 年的 0.66 億噸增長(cháng) 105.14%。垃圾處理量持續增加，將在一定程度上促進(jìn)減少二氧化碳排 放。據我們測算，2019 年垃圾處理量對應的碳減排量為 0.48 億噸， 2011-2019 年期間累計碳減排量達 2.34 億噸，而到 2025 年，垃圾焚燒 處理的碳減排量有望達到 0.80 億噸?？梢灶A計的是，隨著(zhù)未來(lái)垃圾焚燒 處理能力持續提升，垃圾焚燒處理將在碳減排中發(fā)揮日益重要的作用， 成為我國推動(dòng)碳中和實(shí)現的重要舉措。

        CCER 帶來(lái)增量收益，促進(jìn)垃圾焚燒處理公司業(yè)績(jì)增長(cháng)。通過(guò)對中國自 愿減排交易信息平臺上垃圾焚燒發(fā)電備案項目碳減排監測情況進(jìn)行梳理， 可以得出平均度電的碳減排量為 574.3 克/千瓦時(shí)。盡管目前國家暫停了 CCER 項目、方法學(xué)等的備案申請，但預計隨著(zhù)碳達峰、碳中和政策持 續推進(jìn)，全國碳排放交易市場(chǎng)不斷建設完善，CCER 項目備案或有望重 啟，屆時(shí)垃圾焚燒處理公司有望受益 CCER，為公司帶來(lái)增量收入。以 國內垃圾焚燒運營(yíng)企業(yè)瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、偉明環(huán)保、旺能環(huán)保、綠 色動(dòng)力為例，以 2020 年上網(wǎng)電量水平為基數，同時(shí)根據索比光伏網(wǎng)， 參考 2020 年我國率先實(shí)行碳排放權交易試點(diǎn)的地區的 CCER 價(jià)格，確 定 CCER 價(jià)格為 30 元/噸；此外，在不考慮 CCER 申請過(guò)程中的成本以 及假設按照上述五家公司 2020 年上網(wǎng)發(fā)電所有項目均申請 CCER。綜 合以上假設，得出五家公司通過(guò) CCER 均可獲得 2000 萬(wàn)元以上的增量 收益，且綠色動(dòng)力最大達 5015.36 萬(wàn)元，占其 2020 年歸母凈利潤的比 例為 9.96%。

        林業(yè)碳匯實(shí)現碳吸收，助力碳中和落地的重要舉措。國家氣候戰略中心 測算數據顯示，森林蓄積量每增加 1 億立方米，相應可多固定 1.6 億噸 二氧化碳，反映出森林蓄積量增加有助于降低空氣中的二氧化碳含量。 助力碳中和目標落地實(shí)現。

        森林蓄積量持續提升，顯著(zhù)吸收碳排放量。根據國家統計局數據，截至 2019 年，我國森林蓄積量達 175.60 億立方米，同時(shí)國家林業(yè)草業(yè)局數 據顯示，截至 2020 年，我國森林覆蓋率達 23.04%。

        碳匯造林項目固碳效應明顯，碳市場(chǎng)交易帶來(lái)額外收益。通過(guò)對中國自 愿減排交易信息平臺上碳匯造林備案項目碳匯量監測情況進(jìn)行梳理，可以得出每公頃的碳匯量均值為3.0噸二氧化碳當量。進(jìn)一步，計算得出碳匯造林項目年均碳匯量為 6.0 萬(wàn)噸，而參考世界銀行碳基金于 2005 年設立的噸二氧化碳收購價(jià)格（4.5 美元），假設噸二氧化碳的收購價(jià)格 為 29 元，則每個(gè)碳匯造林項目每年平均可額外帶來(lái) 174 萬(wàn)元的收益。

        政策支持推動(dòng)林業(yè)碳匯發(fā)展，林業(yè)碳匯交易有望積極推進(jìn)。十四五規劃 綱要提出，十四五期間我國森林覆蓋率要從 2020 年的 23.0%增至 2025 年的 24.1%，并提出要著(zhù)力提高生態(tài)系統自我修復能力和穩定性，守住 自然生態(tài)安全邊界。在重要生態(tài)系統保護和修復工程專(zhuān)欄中，提出早黃 河重點(diǎn)生態(tài)區保護修復林草植被 80 萬(wàn)公頃、在長(cháng)江生態(tài)區完成營(yíng)造林110 萬(wàn)公頃、在東北森林帶培育天然林后備資源 70 萬(wàn)公頃、在北方防沙 帶完成營(yíng)造林 220 萬(wàn)公頃等。隨著(zhù)上述生態(tài)修復工程推進(jìn)，林業(yè)資源進(jìn) 一步增加，未來(lái)碳匯造林項目在政策支持下有望獲批 CCER 并參與碳排 放市場(chǎng)交易獲得額外收益，林業(yè)碳匯市場(chǎng)規模進(jìn)一步擴張可期。此外， 國家政策鼓勵支持林業(yè)碳匯項目參與碳排放權市場(chǎng)交易，如國家林業(yè)局 于 2014 年出臺的《關(guān)于推進(jìn)林業(yè)碳匯交易工作的指導意見(jiàn)》提出，鼓 勵林業(yè)碳匯自愿交易項目作為抵消項目以及推進(jìn)排放配額管理，參與碳 排放權交易，同時(shí)要求完善清潔發(fā)展機制（CDM）林業(yè)碳匯項目交易， 推進(jìn)林業(yè)碳匯自愿交易。國家政策推動(dòng)下林業(yè)碳匯項目有望更多地參與 到碳排放權交易市場(chǎng)中，未來(lái)如果 CCER 項目重啟審批，碳匯造林項目 將成為生態(tài)修復類(lèi)企業(yè)的收入來(lái)源之一，助推其業(yè)績(jì)增長(cháng)。