退補+垃圾分類(lèi)，市場(chǎng)對行業(yè)成長(cháng)性和盈利性存在擔憂(yōu)

        隨著(zhù)國補退坡靴子落地，以及行業(yè)新增產(chǎn)能增速放緩、垃圾分類(lèi)制度進(jìn)一步推行，市場(chǎng)對垃圾發(fā)電企業(yè)成長(cháng)性和盈利性存在擔憂(yōu)。對此，本篇專(zhuān)題報告將從行業(yè)成長(cháng)性（與焚燒處理量相關(guān)），以及垃圾焚燒企業(yè)盈利性（與企業(yè)財務(wù)狀況、噸上網(wǎng)電量、噸垃圾處理費單價(jià)等因素相關(guān)）兩方面出發(fā)，解析國補退坡及垃圾分類(lèi)背景下，為何依舊看好行業(yè)的發(fā)展前景。

        成長(cháng)性方面，國內垃圾焚燒市場(chǎng)仍大有可為

        短期來(lái)看，我國垃圾分類(lèi)制度仍有待進(jìn)一步實(shí)施，且目前廚余設施產(chǎn)能缺口較大，垃圾分類(lèi)減量化影響有限；中長(cháng)期來(lái)看，我國垃圾總產(chǎn)生量仍有望保持增長(cháng)，疊加填埋產(chǎn)能收縮趨勢下焚燒占比提升，垃圾焚燒需求仍將保持旺盛。我們預計到2025年，生活垃圾焚燒無(wú)害化處理能力將由2018年41萬(wàn)噸/日提升至100萬(wàn)噸/日。

        盈利性方面，中長(cháng)期看有望逐步改善

        盈利改善一：運營(yíng)占比提升疊加補貼發(fā)放提速，盈利能力和現金流有望改善。隨著(zhù)企業(yè)在建項目陸續達產(chǎn)，以及新增產(chǎn)能增速放緩，企業(yè)運營(yíng)項目占比有望提升，現金流及盈利能力有望改善；此外，補貼確權后存量補貼發(fā)放有望提速，也利好企業(yè)現金流改善。

        盈利改善二：噸上網(wǎng)電量有望進(jìn)一步提升。生活水平提高及垃圾分類(lèi)推進(jìn)背景下，垃圾熱值有望繼續提升，疊加爐排爐、中溫次高壓等技術(shù)的進(jìn)一步推廣，企業(yè)噸上網(wǎng)電量有望進(jìn)一步提升。

        盈利改善三：收費制度逐步完善，垃圾處置費有望上調。由于計量收費能有效覆蓋垃圾處理成本，預計國內垃圾收費定額征收有望向計量征收轉變。此外，隨著(zhù)人工費用、燃油和材料等價(jià)格上漲，定價(jià)部門(mén)預計將按實(shí)際情況細化收費項目，調整收費項目和費率，企業(yè)垃圾處置費有望上調。

        綜合成長(cháng)及盈利性因素，垃圾焚燒行業(yè)運營(yíng)收入仍有增長(cháng)空間

        從靜態(tài)時(shí)點(diǎn)看，相較垃圾分類(lèi)前，分類(lèi)后焚燒處置量會(huì )出現一定下滑。但從長(cháng)期動(dòng)態(tài)視角看，目前我國經(jīng)濟仍處于穩步發(fā)展過(guò)程中，城鎮化率仍在持續提升，人均垃圾產(chǎn)量仍處于緩慢上升通道，且焚燒占比仍有提升空間，焚燒處置量有望逐年增加，疊加垃圾分類(lèi)及技術(shù)進(jìn)步驅動(dòng)下的噸上網(wǎng)電量提升，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)運營(yíng)市場(chǎng)空間有望保持正增長(cháng)。綜合各類(lèi)影響因素，我們預計2019-2025年，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)運營(yíng)收入CAGR約7%。

        投資建議

        補貼退坡背景下，垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓，垃圾分類(lèi)加劇市場(chǎng)憂(yōu)慮；但中長(cháng)期看，在生活水平提高+城鎮化率提升+焚燒占比提升等因素驅動(dòng)下，垃圾焚燒需求不悲觀(guān)，行業(yè)仍具備成長(cháng)空間。此外，垃圾焚燒企業(yè)的盈利能力也有望在運營(yíng)項目占比提升、存量補貼發(fā)放、噸上網(wǎng)電量提升，以及處置費上調等因素帶動(dòng)下進(jìn)一步優(yōu)化。

        風(fēng)險提示：補貼資金持續拖欠；垃圾分類(lèi)及技術(shù)進(jìn)展緩慢；新增中標項目不及預期；產(chǎn)能利用率不足等。

        1. 補貼退坡+垃圾分類(lèi)，市場(chǎng)對行業(yè)成長(cháng)性和盈利性存在擔憂(yōu)

        1.1.新增產(chǎn)能增速放緩+垃圾分類(lèi)推行，市場(chǎng)擔憂(yōu)行業(yè)成長(cháng)性

        近年來(lái)，我國垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展軌道。以城市為例，生活垃圾焚燒處理廠(chǎng)由2006年69座增長(cháng)至2019年389座，焚燒處理能力由2006年4.0萬(wàn)噸/日上升至2019年45.6萬(wàn)噸/日，提升約10倍。產(chǎn)能擴增帶動(dòng)下，城市生活垃圾焚燒處置量由2006年0.11億噸提升至2019年1.22億噸，占無(wú)害化處置量的比例也由2006年14%提升至2019年51%?？h城垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)也在積極推進(jìn)，據住建部最新數據，2018年縣城焚燒處置量占比達17%，較2006年提升16pct。

        新增產(chǎn)能增速放緩，市場(chǎng)向四五線(xiàn)城市下沉趨勢明顯。2017年以來(lái)，全國垃圾焚燒發(fā)電項目新增投產(chǎn)規模較大，如2019年新增投產(chǎn)高達9.53萬(wàn)噸/日。但新增產(chǎn)能同比增速已由2017年53%下降至2019年10%。且從2020年上半年新增項目區域分布看，據E20統計，新增的42個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項目中，一線(xiàn)城市無(wú)新增，四五線(xiàn)城市項目數量占比達44%。表明隨著(zhù)垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展，一二線(xiàn)城市等經(jīng)濟較發(fā)達地區產(chǎn)能逐漸飽和，行業(yè)整體新增需求增速也有所放緩，市場(chǎng)擔憂(yōu)行業(yè)成長(cháng)性或不可持續。

        垃圾分類(lèi)制度逐步推行，加劇市場(chǎng)憂(yōu)慮。2019年4月，《關(guān)于在全國地級及以上城市全面開(kāi)展生活垃圾分類(lèi)工作的通知》發(fā)布，全國地級及以上城市全面啟動(dòng)生活垃圾分類(lèi)工作。2020年12月，住建部表示46個(gè)重點(diǎn)城市已基本建成生活垃圾分類(lèi)系統。由于垃圾分類(lèi)可將不同種類(lèi)的生活垃圾，分別進(jìn)行投放、收集、運輸直至處理處置，市場(chǎng)擔心隨著(zhù)垃圾分類(lèi)制度進(jìn)一步推行，濕垃圾、可回收垃圾等資源化利用量提高，生活垃圾焚燒處置量會(huì )有所下滑。例如，上海在實(shí)行分類(lèi)政策后，2019年日均干垃圾處置量17731噸，較2018年底減少17.5%。

        1.2.國補靴子落地，垃圾焚燒企業(yè)盈利性短期承壓

        電價(jià)補貼是垃圾焚燒廠(chǎng)重要收入來(lái)源之一。為支持可再生能源，我國依據《可再生能源法》，對可再生能源采用固定電價(jià)政策，電價(jià)差異由國家專(zhuān)門(mén)設立的可再生能源電價(jià)附加補足。以垃圾焚燒發(fā)電項目為例，政策規定全國統一垃圾發(fā)電標桿電價(jià)0.65元/Kwh，高出當地脫硫燃煤機組標桿上網(wǎng)電價(jià)（0.35元/Kwh左右）的部分，實(shí)行兩級分攤，當地省級電網(wǎng)負擔0.1元/Kwh，其余由可再生能源電價(jià)附加解決。目前可再生能源補貼工作正有序推進(jìn)，包括垃圾發(fā)電項目在內的存量生物質(zhì)項目正逐步納入補貼清單，2020年新增生物質(zhì)項目清單也于2020年11月公布，共有46個(gè)新增垃圾發(fā)電項目納入2020年中央新增補貼額度，裝機規模1163MW。

        國補靴子落地，將“合理利用小時(shí)數”作為補貼發(fā)放測算標準。2020年9月，三部委發(fā)布《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)>有關(guān)事項的補充通知》?！锻ㄖ反_定各類(lèi)項目全生命周期合理利用小時(shí)數，在合理利用小時(shí)的基礎上，項目全生命周期補貼電量=項目容量×項目全生命周期合理利用小時(shí)數。其中，項目容量按核準（備案）時(shí)確定的容量為準。如項目實(shí)際容量小于核準（備案）容量的，以實(shí)際容量為準。

        新政施行后對垃圾焚燒項目盈利構成一定負面影響。我們對一個(gè)日處置量1000噸的垃圾焚燒項目進(jìn)行了測算，新政施行后，假設在項目運營(yíng)滿(mǎn)15年后，標桿上網(wǎng)電價(jià)按0.45元/度確認，項目的IRR/NPV將分別減少0.7%/43%；而對于優(yōu)質(zhì)的垃圾焚燒項目，其利用小時(shí)數較高，假設其運營(yíng)10年后已滿(mǎn)足82500的全生命周期合理利用小時(shí)數，從第11年起，標桿上網(wǎng)電價(jià)按0.45元/度確認，則項目的IRR/NPV將分別減少1.2%/73%。從凈利率的角度，按0.45元/度確認標桿上網(wǎng)電價(jià)后，項目?jì)衾蕦⒔档?2pct左右。

        1.3.補貼退坡已被市場(chǎng)消化，期待垃圾發(fā)電企業(yè)的破局之道

        補貼退坡影響已被市場(chǎng)消化，板塊估值處于歷史低位。近兩年，市場(chǎng)對垃圾焚燒補貼退坡的擔憂(yōu)一直成為壓制板塊估值的重要因素之一，垃圾焚燒企業(yè)表現近年弱于市場(chǎng)。2020年9月29日，《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)>有關(guān)事項的補充通知》發(fā)布，更是加劇了市場(chǎng)對焚燒發(fā)電企業(yè)盈利性的擔憂(yōu)，造成短期板塊的明顯下挫。9月29日至今，垃圾焚燒(長(cháng)江)指數下降12.3%；而同期上證綜指上漲1.8%，大幅跑輸市場(chǎng)14.1個(gè)百分點(diǎn)。從估值層面看，截至最新，我們選取的8家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，綜合市盈率19倍，處歷史低位。

        我們認為垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有成長(cháng)及盈利優(yōu)化空間。我國垃圾焚燒企業(yè)運營(yíng)收入包括上網(wǎng)電費收入及垃圾處理服務(wù)費收入，占比大致為7：3。發(fā)電收入中，噸上網(wǎng)電量受入爐垃圾熱值、技術(shù)工藝、廠(chǎng)用電率等因素影響；上網(wǎng)電價(jià)受政策調控，由當地脫硫燃煤機組標桿上網(wǎng)電價(jià)、省級電網(wǎng)負擔和國家可再生能源電價(jià)附加基金負擔三部分構成。垃圾處置費根據噸垃圾處置單價(jià)（競標決定）和處理量確定，由項目所在地政府支付。本篇報告將從行業(yè)成長(cháng)性（與焚燒處理量相關(guān)），以及垃圾發(fā)電企業(yè)盈利性（與企業(yè)財務(wù)狀況、噸上網(wǎng)電量、噸垃圾處理費單價(jià)相關(guān)）兩方面出發(fā)，解析國補退坡及垃圾分類(lèi)背景下，為何依舊看好行業(yè)的發(fā)展前景。

        2. 成長(cháng)性方面，國內垃圾焚燒市場(chǎng)仍大有可為

        2.1. 復盤(pán)國外：焚燒處置量趨穩，分類(lèi)制度并未產(chǎn)生明顯減量效果

        2.1.1.日本：焚燒是垃圾處置主流方式，多年占比超70%

        1980s開(kāi)始，日本大規模實(shí)施垃圾分類(lèi)，并未造成焚燒處置量下降。1960s，在經(jīng)濟高速發(fā)展背景下，日本多個(gè)地區垃圾處置產(chǎn)能與處置需求間存在較大缺口，政府加大焚燒處置推進(jìn)力度，垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)得到快速擴張。1975年-2000年，日本垃圾焚燒處置比例由52.2%逐步提升至77.4%，焚燒比例快速提升。這個(gè)過(guò)程伴隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)的人均垃圾產(chǎn)量的持續增長(cháng)，和垃圾分類(lèi)從1980s開(kāi)始大規模實(shí)施。事實(shí)上，1980-2000年期間，日本垃圾分類(lèi)造成的資源化比例提升，并未造成焚燒處置量的下降，焚燒量和焚燒處置比例持續保持正增長(cháng)。

        21世紀以來(lái)，行業(yè)步入整合期，焚燒占比維持在高位。1997年，受“二噁英事件”影響，日本政府制訂了新的法律來(lái)規范二噁英排放，許多老焚燒廠(chǎng)被迫關(guān)停。政府也要求相鄰的市合作以提高垃圾管理水平，通過(guò)建造更大、更高效的焚燒爐減少二噁英排放。同時(shí)，政府相應改變了國家補貼的發(fā)放門(mén)檻，只有大型的焚燒廠(chǎng)才能獲得補貼。在此背景下，日本垃圾焚燒廠(chǎng)經(jīng)歷了環(huán)保去產(chǎn)能及整合階段，焚燒處置量有所下滑，但焚燒占比始終處于高位，2012-2018年維持在80%。

        2.1.2.美國：以填埋為主，焚燒占比維持在12%左右

        美國垃圾產(chǎn)生總量及人均垃圾產(chǎn)量趨于平穩。1990年，美國開(kāi)始建立資源垃圾分類(lèi)回收系統，人均垃圾產(chǎn)量在實(shí)行垃圾分類(lèi)后開(kāi)始逐步趨于穩定，1990年人均垃圾產(chǎn)量為4.57磅/每天，2018年為4.9磅/每天；垃圾產(chǎn)生總量則由1990年208.3百萬(wàn)噸增加至2018年292.4百萬(wàn)噸。

        以填埋方式為主，焚燒量近年來(lái)保持穩定，焚燒占比維持在12%左右。1980年起，美國垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)得到快速增長(cháng)，垃圾焚燒量由1980年280萬(wàn)噸迅速提升至1990年2980萬(wàn)噸，垃圾焚燒占比由1980年1.8%增長(cháng)至1990年14.3%。高速發(fā)展期后，美國垃圾焚燒量并未因1990年資源垃圾分類(lèi)回收系統的建立而出現明顯下降，21世紀以來(lái)基本維持在3000萬(wàn)噸以上，焚燒占比也維持在12%左右。相較于日本等國家，美國焚燒占比較低的一個(gè)重要原因在于土地面積大，經(jīng)濟成本較低的填埋方式更受青睞。

        2.1.3.德國：重視回收循環(huán)，“零填埋”政策下焚燒量較穩定

        德國較早開(kāi)始實(shí)施垃圾分類(lèi)，回收利用率較高。1992年，德國在全國建立“綠點(diǎn)制”回收系統，與各生產(chǎn)企業(yè)合作，將印有綠點(diǎn)標記的、具有再生價(jià)值的包裝物回收再利用。2011年，已經(jīng)有1.6萬(wàn)家德國包裝生產(chǎn)和使用企業(yè)加入了綠點(diǎn)系統，超過(guò)90%的商品外包裝印上了綠點(diǎn)標記。分類(lèi)制度推行下，德國城市垃圾總產(chǎn)生量控制良好，由2002年的5277萬(wàn)噸變動(dòng)至2018年5030萬(wàn)噸，城市垃圾回收利用率也從2002年56%上升至2018年67%。

        原生垃圾零填埋政策目標下，焚燒處置量及焚燒占比并未出現明顯下滑。2005年，德國規定只有經(jīng)過(guò)無(wú)害化處理后的垃圾，才能進(jìn)行填埋處理。該禁令頒布后，2006年垃圾填埋量由2005年398萬(wàn)噸直接下滑至30.7萬(wàn)噸，占總處置量的比例也下降至1%。填埋量的萎縮為垃圾焚燒提供了發(fā)展空間，焚燒量由2005年1421萬(wàn)噸提升至2006年1729萬(wàn)噸，并于2011年達到高峰1836萬(wàn)噸；焚燒占比由2005年31%提升至2006年37%，近年來(lái)維持在30%以上。

        2.2.展望國內：垃圾產(chǎn)量及焚燒占比仍處上升通道，焚燒需求將保持旺盛

        2.2.1垃圾分類(lèi)減量化效果短期較難兌現，廚余產(chǎn)能落地是關(guān)鍵影響因素

        從實(shí)際情況看，垃圾分類(lèi)減量程度受廚余產(chǎn)能規模影響。由于有害垃圾占比很小，可回收垃圾在過(guò)去資源化利用率也較高，濕垃圾分出量對無(wú)害化處置總量影響較大。但在廚余處置產(chǎn)能不足情況下，從分揀前端分離出的濕垃圾，仍需通過(guò)焚燒等無(wú)害化處置方式進(jìn)行最終解決，會(huì )削弱減量化效果。

        廚余產(chǎn)能缺口較大，許多城市推進(jìn)垃圾分類(lèi)工作時(shí)，仍面臨缺乏專(zhuān)業(yè)大型廚余垃圾處置設施這一難題。以濕垃圾末端處理設施建設進(jìn)度較快的上海為例，截至2020年6月中旬，濕垃圾分出量達9632.13噸/日，大于目前濕垃圾處置能力5050噸/日。據我們預測， 46個(gè)垃圾分類(lèi)重點(diǎn)城市，每日廚余垃圾（不含餐廚垃圾）處置需求達15.4萬(wàn)噸。而據E20公布，2019年5月底，大規模廚余垃圾處理廠(chǎng)每日總處理能力合計僅為0.6萬(wàn)噸。

        初始投資大+建設周期長(cháng)，補齊廚余產(chǎn)能缺口仍需時(shí)間，短期來(lái)看垃圾分類(lèi)“量減”影響有限。目前各地正加快推進(jìn)廚余設施建設，據E20統計，2020年上半年，餐廚/廚余處理處置項目共計成交39個(gè)，成交數量?jì)H次于垃圾焚燒板塊，占固廢市場(chǎng)總成交項目個(gè)數比例超35%。但廚余處置項目前期投資較大，且從規劃、建設到實(shí)際投運的周期也較長(cháng)，補齊產(chǎn)能缺口仍需時(shí)間。在現階段廚余產(chǎn)能與垃圾分類(lèi)制度推行不匹配情況下，預計垃圾分類(lèi)帶來(lái)的“量減”影響有限。

        2.2.2總量增+焚燒占比提升，需求仍將保持旺盛

        隨著(zhù)城鎮化穩步推進(jìn)，我國人均垃圾產(chǎn)量及垃圾總產(chǎn)生量有望繼續增長(cháng)。根據世界銀行的數據，城鎮化率提升和人均垃圾產(chǎn)生量有一定正相關(guān)性。近年來(lái)，我國城鎮化進(jìn)程加速推進(jìn)，2019年底城鎮化率已達61%，但仍低于國外發(fā)達國家（如美國、日本2018年城鎮化率分別為82.3%、91.6%）。且我國人均垃圾產(chǎn)生量也較低，據Statista數據顯示，2018年我國人均垃圾產(chǎn)生量1.02Kg/日，而同期的美國、加拿大、澳大利亞等地區的人均垃圾產(chǎn)生量均超過(guò)2kg/日。展望未來(lái)，隨著(zhù)城鎮化進(jìn)一步推進(jìn)，人均垃圾產(chǎn)生量有望進(jìn)一步提升，疊加人口增速共同帶動(dòng)生活垃圾產(chǎn)生量繼續增長(cháng)，對垃圾處置需求構成有力支撐。

        垃圾填埋是垃圾焚燒的最主要競爭工藝，近年來(lái)產(chǎn)能增速明顯放緩。生活垃圾無(wú)害化處置方式主要包括填埋、焚燒、堆肥等。2018年，填埋和焚燒處置產(chǎn)能占無(wú)害化處置產(chǎn)能的比例分別為54.6%、41.7%。填埋在早期因技術(shù)簡(jiǎn)單、成本低等特點(diǎn)得到大規模應用，但占地面積較大，與緊缺的土地資源天然具有對抗性，近年來(lái)產(chǎn)能增速明顯放緩；焚燒具有占地面積小、能源利用高等特點(diǎn)，對垃圾填埋的替代作用逐年顯現，產(chǎn)能占比持續提升。

        土地資源緊張+選址困難，填埋產(chǎn)能新增難度較大。一方面，我國土地資源較為緊張，城鎮化又進(jìn)一步壓縮了城市公用設施用地的供給空間，垃圾填埋廠(chǎng)用地受限。另一方面，垃圾填埋場(chǎng)選址難度較大，需考量地質(zhì)、地形、水文、氣候、城市規劃、交通運輸等各類(lèi)因素，不符合《生活垃圾衛生填埋處理技術(shù)規范》等相關(guān)規定中選址要求的填埋場(chǎng)，很可能無(wú)法滿(mǎn)足環(huán)評要求，填埋產(chǎn)能新增難度較大。

        環(huán)保治理力度加大+填埋場(chǎng)超負荷運行，垃圾填埋存量項目封場(chǎng)提速。非正規垃圾填埋場(chǎng)由于配套設施不健全、執行標準缺失、不規范填埋作業(yè)等多種原因，對周邊環(huán)境存在著(zhù)較為嚴重的污染隱患。隨著(zhù)居民環(huán)保訴求提升以及政府層面環(huán)保治理力度加大，不符合環(huán)保要求的填埋場(chǎng)陸續被關(guān)停。我國在《“十二五”全國城鎮生活垃圾無(wú)害化處理設施建設規劃》首次提出存量垃圾治理，預計實(shí)施存量治理項目1882個(gè)，衛生填埋場(chǎng)封場(chǎng)項目有802個(gè)?！笆逡巹潯鳖A計實(shí)施存量治理項目803個(gè)。

        此外，垃圾填埋場(chǎng)超負荷運轉現象突出，庫容趨飽和，加速封場(chǎng)進(jìn)程。由于近些年垃圾產(chǎn)量增速較高，以及部分地區焚燒設施尚在規劃建設中，垃圾填埋場(chǎng)超負荷運轉現象突出，庫容加速飽和，需提前封場(chǎng)。以2020年2月封場(chǎng)的西安市江村溝垃圾填埋場(chǎng)為例，作為曾經(jīng)國內以及亞洲最大的垃圾填埋場(chǎng)，其設計日處理量2600噸。但隨著(zhù)城市發(fā)展以及人口快速增長(cháng)，垃圾處理量已由建成之初的800噸/日上升至2019年10000噸/日左右，超負荷運轉下提前20年迎來(lái)飽和。

        垃圾填埋“新增難+存量減”背景下，垃圾焚燒替代屬性凸顯，產(chǎn)能占比有望進(jìn)一步提升。垃圾焚燒作為垃圾填埋的最主要替代方式，具有占地面積小、處理效率高、環(huán)境污染小、能源利用高等多方面優(yōu)勢。2020年8月，國家發(fā)展改革委、住房城鄉建設部和生態(tài)環(huán)境部等三部委聯(lián)合印發(fā)《城鎮生活垃圾分類(lèi)和處理設施補短板強弱項實(shí)施方案》，明確提出“原則上地級以上城市以及具備焚燒處理能力的縣(市、區)，不再新建原生生活垃圾填埋場(chǎng)，現有生活垃圾填埋場(chǎng)主要作為垃圾無(wú)害化處理的應急保障設施使用?！苯刂聊壳?，已有多個(gè)省市提出“原生生活垃圾零填埋”的規劃目標，垃圾焚燒替代屬性凸顯。

        我國焚燒占比相較國外仍有較大提升空間，從各省份產(chǎn)能規劃來(lái)看，未來(lái)5-10年垃圾焚燒產(chǎn)能建設需求較旺盛。近兩年各省市生活垃圾焚燒中長(cháng)期規劃紛紛出臺，多地明確指出要新增垃圾焚燒廠(chǎng)以提高焚燒處理能力，并設置了較高的焚燒占比規劃目標。例如江蘇省提出在2022年-2030年新（改，擴）建垃圾焚燒廠(chǎng)39座，預計新增垃圾焚燒處置能力4.5萬(wàn)噸/日；福建省提出到2030年生活垃圾焚燒率平均可達100%。對比部分地區2020年存量產(chǎn)能與2030年規劃產(chǎn)能，仍有接近兩倍的提升空間，預示未來(lái)5-10年垃圾焚燒產(chǎn)能建設需求較旺盛。

        預計到2025年，我國生活垃圾焚燒無(wú)害化處理能力將達100萬(wàn)噸/日，較2018年新增產(chǎn)能59萬(wàn)噸/日，關(guān)鍵假設如下：

        ①總人口增長(cháng)率：假定2020-2025年人口增長(cháng)率等于2019年增長(cháng)率。

        ②城鎮化率：《中國農村發(fā)展報告2020》顯示，預計2025年中國城鎮化率將達到65.5%。假定城鎮化率從2019年60.6%線(xiàn)性提升至2025年65.5%。

        ③人均生活垃圾清運量增長(cháng)率：考慮到生活水平提高及城鎮化率逐年提升，假定人均生活垃圾清運量每年按3%增長(cháng)。

        ④生活垃圾無(wú)害化處置率：考慮到2020年已有多個(gè)城市生活垃圾無(wú)害化處置率達100%，假定到2021年，生活垃圾無(wú)害化處置率已線(xiàn)性提升至100%。

        ⑤生活垃圾焚燒占比：各省市中長(cháng)期規劃中，2030年底垃圾焚燒占比目標值較高（如江蘇省達85%、湖南省達70%、云南省達60%）。在未來(lái)新增產(chǎn)能增速放緩趨勢下，假定2019年焚燒占比提升6pct，未來(lái)三年提升比例依次遞減1pct并隨后保持不變，2025年焚燒占比達66%。

        ⑥產(chǎn)能利用率：考慮到近三年新增產(chǎn)能規模較大，假定產(chǎn)能利用率由2018年76%以遞減的速率下降至2021年72%，隨后逐年提升至2025年75%。

        2.3國內行業(yè)集中度提升+海外市場(chǎng)拓展，龍頭增速有望高于行業(yè)

        垃圾焚燒企業(yè)加速“跑馬圈地”，在手訂單規模不斷擴大。前些年在一系列政策大力支持下，各城市競相建立垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)，并在國內掀起投資并購浪潮。行業(yè)外企業(yè)通過(guò)并購快速切入垃圾焚燒領(lǐng)域，行業(yè)內企業(yè)借助并購迅速擴大自身規模。例如，2011年，水務(wù)領(lǐng)域龍頭首創(chuàng )股份通過(guò)收購新環(huán)保能源，將業(yè)務(wù)拓展至固廢處理領(lǐng)域；2013年，瀚藍環(huán)境收購創(chuàng )冠環(huán)保（中國）有限公司100%股權，垃圾規劃處理能力一年內提升四倍。并購趨勢下，龍頭企業(yè)在手規模不斷擴大，截至2019年，在手訂單規模前十企業(yè)市占率達55%，前三占有率分別為11/6/6%。

        行業(yè)集中度較國外發(fā)達國家仍有差距，未來(lái)有望進(jìn)一步提升。據卡萬(wàn)塔公司總裁2019年10月發(fā)言介紹，卡萬(wàn)塔在美國市場(chǎng)的占有率已接近70%。相比之下，我國垃圾焚燒行業(yè)龍頭企業(yè)市占率仍較低，未來(lái)有望通過(guò)并購整合，繼續擴大市場(chǎng)規模，行業(yè)集中度或將進(jìn)一步提高。

        海外拓展穩步推進(jìn)，龍頭企業(yè)擁有多個(gè)海外運營(yíng)項目。隨著(zhù)國內焚燒設備及技術(shù)的日漸成熟，國內垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已由早期的技術(shù)引進(jìn)者轉向設備、技術(shù)輸出者，并通過(guò)海外并購等方式迅速開(kāi)拓海外市場(chǎng)。目前已有多家企業(yè)擁有數個(gè)海外投資運營(yíng)的垃圾焚燒發(fā)電項目，涵蓋東南亞、歐洲乃至美洲等多個(gè)區域。

        在國內產(chǎn)能增速放緩背景下，企業(yè)“出?！被虺哨厔?。一方面，國內新增產(chǎn)能增速呈放緩趨勢；另一方面，海外新興市場(chǎng)空間廣闊。發(fā)展中國家城市生活垃圾的無(wú)害化率較低，對垃圾焚燒技術(shù)和裝備需求旺盛。國內企業(yè)有望搭乘“一帶一路”政策東風(fēng)，憑借成熟的技術(shù)與裝備進(jìn)一步擴大海外業(yè)務(wù)規模，海外業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊。

        展望未來(lái)，行業(yè)集中度提升+海外市場(chǎng)拓展，龍頭增速有望高于行業(yè)。垃圾焚燒行業(yè)具有一定的資金、技術(shù)壁壘，且對企業(yè)的項目運營(yíng)能力有一定要求，龍頭企業(yè)優(yōu)勢突出，訂單獲取能力較強，疊加較強的并購整合能力以及海外業(yè)務(wù)拓展能力，增速有望高于行業(yè)。龍頭企業(yè)在建及籌建產(chǎn)能規模大，未來(lái)隨著(zhù)在建項目逐步達產(chǎn)，業(yè)績(jì)有望保持較快增長(cháng)。

        3. 盈利性方面，中長(cháng)期看有望逐步改善

        3.1 運營(yíng)占比提升+補貼項目確權，企業(yè)盈利能力和現金流有望改善

        3.1.1垃圾發(fā)電企業(yè)普遍呈現高負債、高財務(wù)費用率的特征

        初始投資較大疊加存量項目補貼拖欠，垃圾發(fā)電企業(yè)普遍呈現高負債、高財務(wù)費用率的特征。垃圾焚燒項目前期投資較高，企業(yè)投產(chǎn)高峰階段資本支出較大，導致現金流承壓；同時(shí)為了滿(mǎn)足融資需求，企業(yè)財務(wù)杠桿也較高，導致財務(wù)費用率較高。此外，在存量項目補貼拖欠的影響下，一方面，企業(yè)賬面存在較多應收賬款，資金回籠受限；另一方面，計提的大額減值損失對企業(yè)利潤也有一定侵蝕。以幾家垃圾焚燒龍頭企業(yè)2019年財務(wù)數據為例，應收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)及營(yíng)收的比例較高，減值損失占營(yíng)收的平均比例也達到1.2%。

        3.1.2運營(yíng)占比提升+補貼發(fā)放提速，垃圾發(fā)電企業(yè)報表有望迎來(lái)修復

        運營(yíng)占比提升，改善企業(yè)盈利能力及現金流情況。隨著(zhù)企業(yè)在建項目陸續達產(chǎn)，疊加國內新增產(chǎn)能增速放緩背景下，項目新建數量增速或將放緩，企業(yè)運營(yíng)項目占比有望提升。相較于投產(chǎn)期，運營(yíng)期資本開(kāi)支壓力減小，企業(yè)現金流壓力將得到緩解；同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)負債率下降，有助于降低財務(wù)費用，改善項目盈利能力。以偉明環(huán)保瑞安項目為例，該項目于2010年8月動(dòng)工建設，于2014年5月開(kāi)始運營(yíng)。進(jìn)入運營(yíng)期后，瑞安公司（瑞安項目的運營(yíng)主體）資產(chǎn)負債率有所下降，同時(shí)凈利率有所提升。

        存量項目拖欠的補貼解決后，企業(yè)現金流有望得到改善。補貼發(fā)放不僅可以通過(guò)改善現金流，降低財務(wù)杠桿來(lái)減少財務(wù)費用，同時(shí)應收賬款收回，前期應收賬款計提減值沖回，也將增加公司當期業(yè)績(jì)。截止2020年4月，全國垃圾焚燒運營(yíng)規模50萬(wàn)噸/日，其中未納入目錄項目占比約48%，累計拖欠補貼金額約130億元。從企業(yè)具體情況來(lái)看，我們測算出2016-2020年各家企業(yè)的累計拖欠補貼，并以累計拖欠補貼金額占2019年營(yíng)收的比例作為利好彈性的觀(guān)測值。若存量補貼發(fā)放，對垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)將帶來(lái)較大的現金流改善。

        3.2.熱值增+技術(shù)優(yōu)化，噸發(fā)電量有望持續提升

        垃圾焚燒廠(chǎng)噸發(fā)電量及噸上網(wǎng)電量提升趨勢明顯。近年來(lái)，我國垃圾焚燒企業(yè)噸發(fā)電量及噸上網(wǎng)電量呈現出明顯提升趨勢。深圳市生活垃圾處理監管中心的數據顯示，2011~2018年間，垃圾焚燒企業(yè)的噸垃圾上網(wǎng)電量均值提升了42Kwh。龍頭企業(yè)提升趨勢更明顯，偉明環(huán)保噸發(fā)電量由2011年294Kwh提升75Kwh至2019年369Kwh，噸上網(wǎng)電量由2011年239Kwh提升52Kwh至2020H1的291Kwh；光大環(huán)境噸上網(wǎng)電量也由2011年226Kwh提升94Kwh至2020H1的320Kwh。

        3.2.1噸發(fā)電量提升原因一：生活水平提高及垃圾分類(lèi)驅動(dòng)熱值提升

        垃圾成分決定垃圾熱值，進(jìn)而影響噸發(fā)電量。生活垃圾熱值是影響垃圾焚燒噸發(fā)電量的關(guān)鍵因素。而垃圾熱值主要取決于構成垃圾的各種廢棄物性質(zhì)及其所占比例，廚余垃圾等含水率較高的垃圾對熱值的負向影響較大，可燃燒垃圾、塑料垃圾等對熱值的正向影響較大。

        生活水平的提高會(huì )帶動(dòng)可燃物占比提升，垃圾熱值同步提升。隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展和生活水平提高，生活垃圾中磚渣土等不可燃物的占比逐年降低，塑料等可燃物的占比逐年上升，垃圾熱值同步提升。據《我國城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)垃圾熱值分析》的研究表明，若以工業(yè)增加值作為衡量經(jīng)濟發(fā)達程度的指標，可發(fā)現工業(yè)增加值較高的城市（廣州、深圳、上海等）入廠(chǎng)垃圾熱值年平均增長(cháng)率高于工業(yè)發(fā)展水平較弱的城市（青島、武漢、成都等），體現出經(jīng)濟水平對生活垃圾熱值的進(jìn)一步拉動(dòng)作用。

        此外，隨著(zhù)我國垃圾分類(lèi)體系的逐步完善，生活垃圾整體含水率降低，對熱值提升亦有正向貢獻。據深圳市生活垃圾處理監管中心發(fā)布的文章顯示，當生物質(zhì)垃圾分類(lèi)率為20%時(shí)，剩余垃圾的低位熱值將由4419kJ/kg升高5465kJ/kg；當生物質(zhì)垃圾分類(lèi)率達到39%，剩余垃圾的低位熱值將達到7000kJ/kg。以上海為例，據上海市老港固廢基地負責人介紹，實(shí)施分類(lèi)政策后，每噸垃圾燃燒熱值由1700大卡提升35%至2300大卡，發(fā)電量由480度提升15%至550度。

        3.2.2 噸發(fā)電量提升原因二：技術(shù)工藝優(yōu)化

        爐排爐已成為成熟的技術(shù)路線(xiàn)。垃圾焚燒技術(shù)主要包括流化床焚燒和爐排爐焚燒。在行業(yè)發(fā)展初期，由于國外引進(jìn)的爐排爐焚燒技術(shù)存在不適應性以及成本高昂等問(wèn)題，國內自主研發(fā)的流化床焚燒技術(shù)應用較多。隨著(zhù)國產(chǎn)化爐排爐技術(shù)發(fā)展，以及流化床技術(shù)“多飛灰”不足的凸顯，爐排爐技術(shù)逐漸取代流化床技術(shù)，得到快速發(fā)展。

        從現有爐型分布上看，2020年，全國已運行垃圾焚燒廠(chǎng)492座，涉及1202臺焚燒爐，其中，機械爐排爐臺數占比超過(guò)86%，循環(huán)流化床臺數占比不到14%；從處置量來(lái)看，全國機械爐排爐日合計處理能力超過(guò)48萬(wàn)噸，循環(huán)流化床日合計處理能力僅為7萬(wàn)1千噸左右。

        相較于流化床技術(shù)，爐排爐技術(shù)因垃圾瀝水量較多、鍋爐效率較高等原因，具有更高的噸上網(wǎng)量，從而帶動(dòng)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)盈利能力提升。

        中溫次高壓技術(shù)逐步得到推廣。在過(guò)去，受限于生活垃圾的復雜性以及焚燒發(fā)電技術(shù)處理水平有限，國內垃圾焚燒電廠(chǎng)基本采用中溫中壓蒸汽參數來(lái)防止過(guò)熱器等受熱面管高溫腐蝕。但據《生活垃圾焚燒廠(chǎng)噸垃圾發(fā)電量的研究分析》研究表明，垃圾熱值相近的情況下，使用中溫次高壓參數時(shí)發(fā)電量更高。隨著(zhù)我國垃圾分類(lèi)的推進(jìn)及焚燒發(fā)電技術(shù)日益成熟，部分焚燒廠(chǎng)率先使用中溫次高壓技術(shù)來(lái)提高發(fā)電效率。例如在2009 年，深能源投資的武漢市江北西部垃圾焚燒廠(chǎng)、福建創(chuàng )冠投資的湖北黃石垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)、在建的北京廊坊垃圾焚燒發(fā)電項目等先后采用中溫次高壓技術(shù)，在國內掀起應用熱潮，中溫次高壓技術(shù)也逐步得到推廣，進(jìn)一步提升噸發(fā)電量。

        3.2.3 噸發(fā)電量較國外仍有較大提升空間

        我國噸發(fā)電量較發(fā)達國家仍有差距，未來(lái)提升空間較大。深圳市生活垃圾處理監管中心發(fā)布的文章顯示，美國生活垃圾熱值可達到我國目前平均水平的兩倍，美國生活垃圾焚燒噸發(fā)電量也在600kWh以上，表明我國生活垃圾熱值及噸發(fā)電量仍有較大提升空間。展望未來(lái)，垃圾分類(lèi)制度仍在持續推進(jìn)，焚燒企業(yè)的處理工藝仍在不斷優(yōu)化，噸發(fā)電量提升未來(lái)可期，垃圾焚燒企業(yè)盈利能力有望得到持續優(yōu)化。

        噸發(fā)電量提升30-54度/噸（提升10-18%），可對沖政策負向影響。對一個(gè)日處置量1000噸的垃圾焚燒項目進(jìn)行測算，假設在項目補貼結束后，標桿上網(wǎng)電價(jià)按0.45元/度確認；在技術(shù)提升所帶來(lái)的不同上網(wǎng)電量情景假定下，我們發(fā)現，假定其他條件不變，補貼15年后退坡，若項目噸發(fā)電量較測算基準（300度/噸）提升30度/噸（提升10%），將能維持項目的IRR不變（8.8%）。補貼10年后退坡，若項目噸發(fā)電量較測算基準提升54度/噸（提升18%），項目的IRR也能保持不變。

        3.3.收費制度逐步完善，垃圾處置費有望上調

        3.3.1國內以定額征收為主，財政補貼缺口較大

        垃圾處置收費制度主要包括定額征收及計量征收。定額征收主要指以家庭住戶(hù)或者個(gè)人作為收費單位，不論垃圾排放量的多少，一律按照當地政府確定的繳費標準進(jìn)行繳費，收費標準較低。計量征收包括按指定垃圾桶數征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋數量征收等，與垃圾產(chǎn)生量直接掛鉤。

        1991年，我國開(kāi)始提出對城市垃圾處置實(shí)行服務(wù)性收費制度，并于2018年首次提出“按量收費”經(jīng)濟政策。以2002年6月國家發(fā)改委等部委聯(lián)合頒布《關(guān)于實(shí)行城市生活垃圾處理收費制度促進(jìn)垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的通知》為時(shí)間節點(diǎn),我國正式開(kāi)征城市生活垃圾處置費。自2011年起,一些城市政府高度重視垃圾分類(lèi),“按量收費”政策在北京與廣州兩個(gè)城市先后醞釀并試點(diǎn)。2018年6月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于創(chuàng )新和完善促進(jìn)綠色發(fā)展價(jià)格機制的意見(jiàn)》，提出2020年底前，全國城市及建制鎮全面建立生活垃圾處理收費制度，同時(shí)首次明確提出“按量收費”的經(jīng)濟政策，嘗試以經(jīng)濟激勵改變行為人的垃圾處置行為。

        居民端收費以定額為主，非居民端實(shí)現計量征收。①收費標準：據國家發(fā)改委的數據，除沈陽(yáng)、寧波和上海外，33個(gè)城市制定了居民生活垃圾處置費收費標準，其中，長(cháng)沙、?？诤蜑豸斈君R為水消費系數法隨水計征，深圳為按排污水量計征，其他28個(gè)城市為按戶(hù)或按人計征。除沈陽(yáng)外，35個(gè)城市制定了非居民生活垃圾處理收費標準。②收費方式：主要是上門(mén)收取和委托代收，采取委托代收的，一般為委托居委會(huì )、物業(yè)公司代收，委托稅務(wù)、工商、財政等部門(mén)代收代繳，或與水費、燃氣費等公用事業(yè)費用聯(lián)合收取等。

        收支不平衡，財政補貼壓力較大。①費率標準制定較低。由于部分地區垃圾處理收費標準制定較早，遠低于當前垃圾處理成本。數據顯示，我國垃圾處置費用收費標準基本上都在每戶(hù)200元/年以下。②收繳率較低。據不完全統計，我國城鎮垃圾處置費用收繳率不足30%，農村比例更低。原因在于許多城市的生活垃圾處理收費辦法和實(shí)施細節規定過(guò)于粗糙，征收主體不一，收費混亂。加之相關(guān)征收措施和監管體系不完備，重復收費和亂收費現象嚴重。據國家發(fā)改委的數據，在36個(gè)大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡，財政補貼壓力較大。

        從企業(yè)端來(lái)看，噸垃圾處置收入整體水平較低。在我國經(jīng)濟較發(fā)達地區，受人工成本高等因素影響，噸垃圾處置費可高達150元/噸以上，普遍位于100元/噸左右；其他城市噸垃圾處置費介于50-100元；極個(gè)別地區為了搶占市場(chǎng)，噸垃圾處置費低于30元。據我們統計的各年新增項目中標情況，2018年噸垃圾處置費平均達到73元，而同期英國噸垃圾處置費高達800元，卡萬(wàn)塔噸垃圾處置費折算后約509元，均高于國內水平。

        3.2.2國外發(fā)達國家以計量征收為主，征收水平較高

        相較于定額征收，計量征收對垃圾減量的激勵作用更大，也是國外發(fā)達國家的主要收費方式。由于計量征收與垃圾產(chǎn)生量直接掛鉤，更容易讓居民及企業(yè)端產(chǎn)生 “自己污染、自己負責”的意識，以達到垃圾減量化的效果。大多數國外發(fā)達國家采取計量征收方式。

        （1）日本：垃圾收費實(shí)施率高，多采用單一計量收費制

        日本大規模實(shí)施垃圾收費制度，收費實(shí)施率較高。2000年開(kāi)始，垃圾收費制度在日本得到了大規模實(shí)施，2000年至2018年10月共計新增330個(gè)垃圾收費城市。日本東洋大學(xué)經(jīng)濟學(xué)系山谷修作教授的調查統計顯示，截至 2018年10月，日本的城市、町、村收費實(shí)施率分別為57.8%、69.6%和65.6%。

        日本多采用單一計量收費制。在日本，常見(jiàn)的垃圾收費類(lèi)型有單一計量收費制、累進(jìn)計量收費制、定量免費制、補助組合收費制和定額收費制5種。據山谷修作的調查統計，截至 2015 年 4月，日本全國457個(gè)實(shí)行垃圾收費的城市中，有430個(gè)城市采用單一計量收費制，所占比率為94%。在采用單一計量收費制的城市中，單個(gè)垃圾袋價(jià)格（通常為40～50L的大袋）以30-50日元（1.92-3.20人民幣）居多。

        日本垃圾處理廠(chǎng)建設資金及運營(yíng)費用由財政承擔，財政支出負擔加大對垃圾有償收費制度的實(shí)施有推動(dòng)作用。隨著(zhù)日本垃圾處置費用隨處置量與日俱增，財政支出負擔加大。例如北九州市的日明凈工廠(chǎng)，在該地區未實(shí)施垃圾收費制度時(shí)，2008年運營(yíng)收入不及費用支出的一半，剩余的運營(yíng)費用缺口部分需要依靠財政補貼。據《日本垃圾處理：政策演進(jìn)、影響因素與成功經(jīng)驗》文中介紹，為了緩解財政支出壓力，日本實(shí)施生活垃圾有償收費制度的市町村有所上升，以滿(mǎn)足垃圾處置資金需求，體現出財政支出壓力對垃圾收費制度的推動(dòng)作用。

        （2）美國：以計量收費制為主，垃圾處置費由“污染”主體承擔

        美國較早推行計量收費制。1980s起，計量收費制在美國多個(gè)地區興起。到2008年，美國已有7100個(gè)社區，通過(guò)計量收費的方式向7500萬(wàn)人征收垃圾處置費，約占總人口的25%。其采取的計量方式大多是隨垃圾桶或者垃圾袋、垃圾標簽征收。以馬薩諸塞州的阿特爾伯勒為例，該地于2005年起實(shí)施計量收費制度，居民每月需繳納15美元，每周可處理36加侖以?xún)鹊睦?，超過(guò)則需另外購買(mǎi)購物袋（7.2加侖的購物袋需支付1.5美元）。

        垃圾處置費由“污染”主體承擔，市場(chǎng)化程度較高。美國垃圾處置費按照“誰(shuí)污染、誰(shuí)付費”的原則，由當地政府或收運企業(yè)向居民（企業(yè)）收取，再支付給焚燒廠(chǎng)業(yè)主或運營(yíng)商，每噸垃圾處置費在50-70美元之間居多。市場(chǎng)化機制下，垃圾處置費成為垃圾焚燒廠(chǎng)收入的最主要來(lái)源。美國焚燒企業(yè)垃圾處置費占總運營(yíng)收入的比例平均值約70%，以卡萬(wàn)塔為例，垃圾處置費收入占比常年高于60%，2020Q1-3垃圾處置費收入占比達75%。

        3.3.3 我國垃圾收費政策細則有望逐步完善，處置費有望上調

        從國外實(shí)踐看，計量收費制度下征收水平較高，能為垃圾焚燒廠(chǎng)處置費收入提供更為充足的資金保障，但是否實(shí)施計量收費制仍需衡量多方利益。一方面，制定計量收費制度需要更多政策的制定和執行成本；另一方面，實(shí)施計量制度還需要用于計量的運輸設備、健全的垃圾回收機制等。據《關(guān)于城市生活垃圾不同收費制度的思考》文中分析，我國大部分城市未采用計量收費制度的原因，除了更多的交易費用外，還包括居民責任意識不強、回收機制不完全等，且這一制度有可能導致非法傾倒、私自焚燒垃圾等現象。

        國內政策環(huán)境逐步成熟，征收方式有望向計量轉變，垃圾處置費或將上調。從全球實(shí)踐看，人均GDP水平較高、回收體系較健全的發(fā)達國家更多采用計量收費政策。我國人均GDP水平正在穩步上升，加之垃圾分類(lèi)、回收體系的不斷健全以及居民環(huán)境意識的逐步增強，垃圾收費制度有望向計量征收轉變。此外，隨著(zhù)人工費用、燃油和材料等價(jià)格上漲，定價(jià)部門(mén)預計將按實(shí)際情況細化收費項目，調整收費項目和費率，垃圾焚燒企業(yè)垃圾處置費也有望上調。

        垃圾處置單價(jià)上調22%-39%可對沖政策負向影響。國補退坡政策施行后，若想維持項目盈利能力不變，垃圾焚燒企業(yè)可與地方政府協(xié)調，爭取上調垃圾處置費，從而確保項目的盈利能力和收入水平。據我們測算，在補貼15年后退坡的假設下，為維持項目IRR不變，政府的垃圾處理單價(jià)應該從60元/噸上調至73元/噸，上調幅度22%；10年后退坡，則應上調至83元/噸，上調幅度39%。

        4.綜合成長(cháng)及盈利性因素，垃圾焚燒運營(yíng)收入仍有增長(cháng)空間

        垃圾分類(lèi)會(huì )帶來(lái)“量減”和 “熱值提升”雙向影響。垃圾分類(lèi)一方面會(huì )通過(guò)提高資源化處置量，影響焚燒處置量；另一方面也通過(guò)降低生活垃圾中濕垃圾占比，帶動(dòng)入爐垃圾熱值提升，使得噸發(fā)電量同步提升。

        綜合考慮垃圾分類(lèi)帶來(lái)的“量減”+“熱值升”，以及城鎮化率提升、技術(shù)工藝優(yōu)化等影響因素，據我們測算，2019-2025年垃圾焚燒行業(yè)運營(yíng)收入CAGR約7%，垃圾分類(lèi)減量化影響下仍有增長(cháng)空間。核心假設如下：

        ①生活垃圾各成分占比：假定濕垃圾、可回收垃圾及干垃圾占比分別為55%、10%、35%。由于有害垃圾占比很小，暫不考慮有害垃圾的影響。

        ②分出比例：假定濕垃圾與可回收垃圾的分出比例相同，2019年設定為15%，隨著(zhù)分類(lèi)體系的健全，逐年提升10pct。

        ③濕垃圾回收處置率：假定2019年濕垃圾回收處置率40%，并隨著(zhù)廚余處置產(chǎn)能擴增，逐年提升10pct。

        ④殘渣占比：由于濕垃圾資源化處置后的廢渣仍需通過(guò)焚燒進(jìn)行最終處置，假定殘渣占比20%。

        ⑤由垃圾分類(lèi)導致的噸發(fā)提升量：據《深圳市生活垃圾分類(lèi)對垃圾焚燒影響的研究》相關(guān)內容，我們推算出當濕垃圾在入爐垃圾中的占比降低1pct時(shí)，噸垃圾發(fā)電量可以提升2.2-3.0Kwh，保守假定濕垃圾占比下降1pct會(huì )帶來(lái)噸發(fā)電量提升2.2Kwh。

        ⑥由技術(shù)工藝優(yōu)化導致的噸發(fā)提升量：據《生活垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)發(fā)電量提升因素分析》介紹，李坑一廠(chǎng)借助中溫超高壓技術(shù)，噸垃圾發(fā)電量達350~360kWh，以及在垃圾熱值相近的情況下，中溫次高壓余熱鍋爐發(fā)電量增加17%。我們假定技術(shù)優(yōu)化帶來(lái)噸發(fā)電量提升50Kwh，由2019年300Kwh線(xiàn)性提升至2025年350Kwh。

        ⑦噸垃圾處置費及年復合增長(cháng)率：假定2019年噸垃圾處置費單價(jià)70元，未來(lái)每年按CPI增速3%增長(cháng)。

        城鎮化率提升+人均垃圾清運量提升+技術(shù)優(yōu)化三道屏障，可對沖垃圾分類(lèi)減量影響，運營(yíng)總收入市場(chǎng)空間有望保持增長(cháng)。若從靜態(tài)時(shí)點(diǎn)單獨分析垃圾分類(lèi)對焚燒量的影響，在2019年數據及相關(guān)假設的基礎上，相較于垃圾分類(lèi)前，隨著(zhù)濕垃圾分出比例提升，焚燒處置量下滑程度加大。

        但從長(cháng)期動(dòng)態(tài)視角看，在城鎮化率、人均垃圾清運量、焚燒占比共同提升趨勢下，焚燒需求仍將保持旺盛，疊加垃圾分類(lèi)及技術(shù)進(jìn)步驅動(dòng)下的噸上網(wǎng)電量提升，垃圾焚燒廠(chǎng)運營(yíng)收入市場(chǎng)空間有望保持正增長(cháng)。

        5.投資建議

        補貼退坡背景下，垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓，垃圾分類(lèi)加劇市場(chǎng)憂(yōu)慮；但中長(cháng)期看，在生活水平提高+城鎮化率提升+焚燒占比提升等因素驅動(dòng)下，垃圾焚燒需求不悲觀(guān)，行業(yè)仍具備成長(cháng)空間。此外，垃圾發(fā)電企業(yè)的盈利能力也有望在運營(yíng)項目占比提升、存量補貼發(fā)放、噸上網(wǎng)電量提升以及處置費上調等因素帶動(dòng)下進(jìn)一步優(yōu)化。