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? ?信用收縮局面緩解有助于環(huán)保行業(yè)基本面修復
? ? 2018年，在宏觀(guān)政策持續去杠桿之下，資金面收緊，環(huán)保企業(yè)的資金緊張帶來(lái)了項目實(shí)施進(jìn)度放緩、財務(wù)費用上升等問(wèn)題，行業(yè)的盈利能力被大幅削弱。我們統計了A股69家實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)為環(huán)保設備、環(huán)保工程或者環(huán)保運營(yíng)的企業(yè)，剔除盛運環(huán)保、神霧環(huán)保、神霧節能、*ST凱迪、天翔環(huán)境、興源環(huán)境等12家由于資金鏈問(wèn)題經(jīng)營(yíng)不正常的公司，得到各細分領(lǐng)域環(huán)保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)整體情況。2018年正常經(jīng)營(yíng)的57家環(huán)保企業(yè)實(shí)現營(yíng)收合計1,984億元，較2017年增長(cháng)14%；扣除非經(jīng)常性損益的歸屬于母公司凈利潤合計為182.7億元，較2017年下降16%。69家環(huán)保企業(yè)中有16家虧損，虧損公司占比23%。
? ? 從細分領(lǐng)域來(lái)看，環(huán)境監測行業(yè)業(yè)績(jì)保持高增長(cháng)，其他領(lǐng)域利潤都出現不同程度下滑，節能環(huán)保、生態(tài)建設行業(yè)下滑最大。
? ? 大氣治理類(lèi)公司2018年營(yíng)收增速9.5%，扣非歸母凈利潤下滑7.8%，虧損公司占比達到50%；水務(wù)公司營(yíng)收增速14.0%，扣非歸母凈利潤下滑19.5%，虧損公司占比7%；固廢公司營(yíng)收增速25.3%，扣非歸母凈利潤下滑1.5%，虧損公司占比12%；監測公司營(yíng)收增速29.7%，扣非歸母凈利潤增速35.7%，沒(méi)有虧損企業(yè)；節能公司營(yíng)收增速2.7%，扣非歸母凈利潤下滑47%，虧損公司占比50%；生態(tài)建設公司營(yíng)收下滑0.2%，扣非歸母凈利潤下滑47%，虧損公司占比20%。
? ? 2019年一季度行業(yè)整體營(yíng)收增速下滑，盈利能力仍在下行通道。2019年一季度正常經(jīng)營(yíng)的環(huán)保企業(yè)整體營(yíng)收397.2億元，較2018年一季度增長(cháng)5.6%；扣除非經(jīng)常性損益的歸屬于母公司凈利潤合計為31.2億元，同比下降10.8%。69家環(huán)保企業(yè)中有17家虧損。從細分領(lǐng)域來(lái)看，監測行業(yè)利潤增速仍較快，達到19%；固廢、節能行業(yè)利潤分別增長(cháng)1.1%和2.6%，大氣、水務(wù)行業(yè)利潤分別下滑5.3、3.2%；生態(tài)建設行業(yè)虧損3.2億元，虧損面擴大。
? ? 從虧損公司占比來(lái)看，大氣、節能、生態(tài)建設問(wèn)題企業(yè)占比較高，固廢、水務(wù)、監測行業(yè)相對較好。大氣、節能行業(yè)主要受需求下滑、應收賬款增加的影響；生態(tài)建設行業(yè)主要受資金面收緊、PPP清庫等影響。
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環(huán)保細分領(lǐng)域營(yíng)收結構（單位：億元）
環(huán)保細分領(lǐng)域凈利潤結構（單位：億元）
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? ? 中國人民銀行副行長(cháng)陳雨露在2019全球金融論壇上表示，從近期的金融指標來(lái)看，貨幣政策傳導效率邊際改善，信用收縮的局面得到有效緩解。2019年4月末，M2同比增長(cháng)8.5%，社會(huì )融資規模同比增長(cháng)10.4%，與名義GDP增速基本匹配；2019年1-4月人民幣貸款新增6.82萬(wàn)億元，同比多增7912億元，多增部分主要投向了小微和民營(yíng)企業(yè)等薄弱環(huán)節，前4個(gè)月民營(yíng)企業(yè)累計發(fā)行債券2053億元，明顯好于2018年同期水平。
? ? 整體來(lái)看，資金面緩解的態(tài)勢還未傳導到環(huán)保行業(yè)整體層面。截至2019年3月末，57家環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)負債率算數平均值52.47%，較2018年末增加0.17個(gè)百分點(diǎn)；2019年一季度經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流合計為流出55.35億元，較2018年一季度多流出11.66億元。資金推動(dòng)的生態(tài)建設行業(yè)負債率最高，輕資產(chǎn)的環(huán)境監測行業(yè)負債率最低。2019年一季度大氣治理、生態(tài)建設、環(huán)境監測領(lǐng)域負債率分別下降1.27、0.97、0.75個(gè)百分點(diǎn)。2019年一季度大氣、水務(wù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)凈現金流算數平均值較2018年同期轉好。
? ? 積極推行生活垃圾分類(lèi)制度，固廢行業(yè)高景氣
? ? 近日習近平總書(shū)記對垃圾分類(lèi)工作作出重要指示“實(shí)行垃圾分類(lèi)，關(guān)系廣大人民群眾生活環(huán)境，關(guān)系節約使用資源，也是社會(huì )文明水平的一個(gè)重要體現”。2019年6月住建部等部委發(fā)布《住房和城鄉建設部等部門(mén)關(guān)于在全國地級及以上城市全面開(kāi)展生活垃圾分類(lèi)工作的通知》要求2019年起全國地級及以上城市全面啟動(dòng)生活垃圾分類(lèi)工，到2020年底46個(gè)重點(diǎn)城市將基本建成垃圾分類(lèi)處理系統，2025年底前全國地級及以上城市將基本建成垃圾分類(lèi)處理系統。
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我國垃圾分類(lèi)制度政策頂層設計
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? ??固廢產(chǎn)業(yè)鏈高景氣延續。結合近幾年垃圾分類(lèi) 洋垃圾禁止 再生資源鼓勵等固廢領(lǐng)域的政策內容，我們預計整個(gè)固廢產(chǎn)業(yè)鏈（包括環(huán)衛、再生資源、垃圾焚燒等）的高景氣度在未來(lái)幾年仍將維持，且全產(chǎn)業(yè)鏈的固廢處置模式（如瀚藍環(huán)境南海固廢產(chǎn)業(yè)園等）或將更受政府認可或推崇。固廢產(chǎn)業(yè)鏈現金流優(yōu)于工程業(yè)務(wù)，且業(yè)績(jì)增長(cháng)更為確定，有望率先迎來(lái)估值回升。
? ? 垃圾分類(lèi)優(yōu)化固廢處理全產(chǎn)業(yè)鏈，預計環(huán)衛設備及運營(yíng)最先受益。結合垃圾分類(lèi)方法及其應用場(chǎng)景，市場(chǎng)空間主要涵蓋整體的垃圾收納及轉運設施，以及細分領(lǐng)域的干垃圾焚燒廠(chǎng)、濕垃圾/餐余垃圾處理廠(chǎng)、可回收垃圾中轉站、危廢處理廠(chǎng)幾大塊，其中環(huán)衛設備（分類(lèi)垃圾桶、轉運車(chē)、二次分揀站站）受垃圾分類(lèi)政策刺激，更新需求最為迫切。
? ? 處理能力建設加速推進(jìn)，分類(lèi)收運能力需求提升。以上海市2018年發(fā)布的《上海市生活垃圾全程分類(lèi)體系建設行動(dòng)計劃（2018-2020年）》和2019年發(fā)布的《關(guān)于貫徹〈上海市生活垃圾管理條例〉推進(jìn)全程分類(lèi)體系建設的實(shí)施意見(jiàn)》為例，針對2020年全市實(shí)現垃圾分類(lèi)全覆蓋的目標，涉及垃圾焚燒產(chǎn)能3.28萬(wàn)噸/日，濕垃圾處理產(chǎn)能7000噸/日，再生資源回收站點(diǎn)8000個(gè)?！渡虾Ｊ猩罾芾項l例》將于7月1日正式開(kāi)始實(shí)施，此舉標志著(zhù)，在推行20多年后“垃圾分類(lèi)”在上海納入法治框架：個(gè)人混合投放垃圾，今后最高可罰200元;單位混裝混運，最高則可罰5萬(wàn)元。
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垃圾分類(lèi)全面覆蓋并優(yōu)化固廢產(chǎn)業(yè)鏈（以上海垃圾分類(lèi)設施建設為例）
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? ? “十三五”期間我國垃圾焚燒處理仍有較大增長(cháng)空間。2015-2020年，焚燒發(fā)電處理設施規模將由23.52萬(wàn)噸/日提高到59.14萬(wàn)噸/日，垃圾焚燒發(fā)電規模占無(wú)害化處理總體規模的比例將由31%上升至54%。
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“十三五”期間各省垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)新建及續建處理能力
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? ? 《中國空氣質(zhì)量改善報告（2013-2018）》發(fā)布，大氣污染治理縱深發(fā)展生態(tài)環(huán)境部在2019世界環(huán)境日全球主場(chǎng)活動(dòng)現場(chǎng)發(fā)布了《中國空氣質(zhì)量改善報告（2013-2018年）》。首批實(shí)施《環(huán)境空氣質(zhì)量標準》的74個(gè)城市，PM2.5平均濃度下降42%，SO2平均濃度下降68%。重點(diǎn)區域環(huán)境空氣質(zhì)量明顯改善，京津冀、長(cháng)三角和珠三角地區PM2.5平均濃度分別比2013年下降了48%、39%和32%。北京市PM2.5大幅下降，從89.5微克/立方米下降到51微克/立方米，降幅達43%。主要大氣污染物排放總量顯著(zhù)減少，2013年以來(lái)中國氮氧化物和二氧化硫排放總量下降28％和26％。
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2018年重點(diǎn)監測地區空氣質(zhì)量各級別天數比例
2018年重點(diǎn)監測地區污染物濃度
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? ? 打贏(yíng)藍天保衛戰成為中國大氣污染治理行業(yè)未來(lái)兩年新的政策指導性綱領(lǐng)。2018年6月底，國務(wù)院正式印發(fā)《打贏(yíng)藍天保衛戰三年行動(dòng)計劃》，針對京津冀及周邊地區、長(cháng)三角地區、汾渭平原這三大重點(diǎn)區域持續開(kāi)展大氣污染防治行動(dòng)。2019年政府工作報告中提出要鞏固擴大藍天保衛戰成果，2019年二氧化硫、氮氧化物排放量下降3%，重點(diǎn)區域細顆粒物（PM2.5）濃度繼續下降，進(jìn)一步深入大氣污染防治新的三年行動(dòng)部署和安排，目標也是為了進(jìn)一步增強大氣污染治理措施的廣度、深度和力度。
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中國大氣污染治理政策頂層設計
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? ? 生活垃圾發(fā)電增速超預期，價(jià)格穩中有升
? ? 2019年上半年垃圾發(fā)電新增項目超預期。2019年年度策略中我們依據“十三五”規劃估算，2019-2020年中國垃圾焚燒發(fā)電年均新增市場(chǎng)規模約為10萬(wàn)噸/日，增速將保持20%左右的較快水平。僅2019年1-4月進(jìn)入招標、預審、預中標、中標和簽約的垃圾焚燒發(fā)電項目就達76個(gè)，總投資近450億元，垃圾焚燒處理規模達8萬(wàn)噸/日。我們梳理了1-5月預中標、中標和簽約的垃圾焚燒發(fā)電項目共51個(gè)，新增垃圾焚燒處理規模達7萬(wàn)噸/日。
? ? 從分布區域看，這些項目多數在華中和華東區域，且半數以上項目在區縣級、三四線(xiàn)城市。其中，河南新增13個(gè)垃圾發(fā)電項目，成為放出項目最多的省份；河北釋放11個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項目，列第二位。特別值得關(guān)注的是，在政策強勁推動(dòng)下，東三省生活垃圾處理項目釋放體量驚人。2018年9月，《黑龍江省城鎮生活垃圾治理能力提升三年行動(dòng)方案(2018-2020年)》要求：到2018年、2019年、2020年底，哈爾濱、齊齊哈爾、牡丹江、大慶等城市生活垃圾無(wú)害化處理率分別達到90%、95%、100%；其他設市城市和縣城生活垃圾無(wú)害化處理率分別達到87%、91%、95%和65%、75%、80%以上。2019年5月，《黑龍江省城鄉固體廢物分類(lèi)治理布局規劃（2019-2035年》提出：到2019-2020年，全省新建、擴建生活垃圾焚燒廠(chǎng)14座（包括納入靜脈產(chǎn)業(yè)園的11座），投資73.64億元，新增處理能力1.345萬(wàn)噸/日；2021年-2025年，新建、擴建生活垃圾焚燒廠(chǎng)31座（包括納入靜脈產(chǎn)業(yè)園的12座），投資78.2億元，新增處理能力1.31萬(wàn)噸/日。
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2019年1-5月垃圾焚燒項目中標情況
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? ? 焚燒價(jià)格穩中有升。2008-2018年，垃圾焚燒平均價(jià)格在60-90元之間，最高為2013年的90元/噸，最低為2016年的60元/噸。2014-2016年，垃圾發(fā)電行業(yè)處于跑馬圈地期，出現了惡意低價(jià)競爭，由此帶來(lái)了項目建設、運營(yíng)、排放多方隱患。隨著(zhù)2016年開(kāi)始的大規模環(huán)保督查，大批不達標的垃圾發(fā)電項目被整改，垃圾發(fā)電處理費逐步走出低價(jià)中標，回歸理性?xún)r(jià)格。2018年垃圾焚燒價(jià)格均值已經(jīng)回復到67元/噸。
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生活垃圾焚燒發(fā)電處理費趨勢（單位：元/噸）
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? ? 鋼鐵超低排放政策明朗化，大氣治理行業(yè)拐點(diǎn)顯現
? ? 2019年4月29日，生態(tài)環(huán)境部、發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)實(shí)施鋼鐵行業(yè)超低排放的意見(jiàn)》，要求推動(dòng)實(shí)施鋼鐵行業(yè)超低排放，大幅削減主要大氣污染物排放量。新建(含搬遷)鋼鐵項目原則上要達到超低排放水平。推動(dòng)現有鋼鐵企業(yè)超低排放改造，到2020年底前，重點(diǎn)區域鋼鐵企業(yè)超低排放改造取得明顯進(jìn)展，力爭60%左右產(chǎn)能完成改造，有序推進(jìn)其他地區鋼鐵企業(yè)超低排放改造工作；到2025年底前，重點(diǎn)區域鋼鐵企業(yè)超低排放改造基本完成，全國力爭80%以上產(chǎn)能完成改造。
? ? 超低排放將于京津冀及周邊地區、長(cháng)三角地區、汾渭平原等大氣污染防治重點(diǎn)區域率先推進(jìn)，重點(diǎn)區域鋼企改造訂單有望首先釋放。鋼鐵企業(yè)近2年盈利能力大幅提升，有利于其加大環(huán)保投入、釋放環(huán)保需求，是非電領(lǐng)域中最適宜開(kāi)展超低排放改造的行業(yè)。2018年全國大中型鋼鐵企業(yè)利潤總額4,029.3億元，同比增長(cháng)了17.9%。
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鋼鐵行業(yè)煙氣排放標準推進(jìn)歷程
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? ? 球團、燒結仍是改造的重點(diǎn)和難點(diǎn)。首鋼股份專(zhuān)家表示，結合2018年以來(lái)首鋼股份實(shí)施的一系列超低排放改造情況來(lái)看，采用較為成熟的濕法、半干法工藝配合SCR脫硝技術(shù)，以及活性炭脫硫脫硝一體化技術(shù)，基本能夠達到球團和燒結的標準。產(chǎn)能千萬(wàn)噸的鋼廠(chǎng)，全面完成超低排放改造至少要20億元以上。根據2018年《鋼鐵燒結、球團工業(yè)污染物排放標準》修改單(征求意見(jiàn)稿)，180m2燒結機對應的脫硫、脫硝、除塵治理設施投資約8,200萬(wàn)元-1億元，目前全國現有燒結機約900臺，燒結機面積約11.6萬(wàn)m2。在鋼鐵行業(yè)排放標準加嚴的背景下，大部分燒結機存在脫硫設施改造以及脫硝設施新建需求，我們預計僅燒結機環(huán)節超低放改造市場(chǎng)空間總量就超過(guò)500億元。
? ? 《土壤污染防治法》落地，土壤修復有望進(jìn)入快行通道
? ? 污染場(chǎng)地土壤修復在工業(yè)化發(fā)達國家已有30多年的歷史，在中國還處于起步階段。中國各類(lèi)污染場(chǎng)地與污染土壤的面積更廣、污染程度更高、污染源種類(lèi)更復雜，呈現新老污染物并存、無(wú)機有機復合污染的局面。根據2014年4月環(huán)保部和國土部聯(lián)合發(fā)布的《全國土壤污染狀況調查公報》，全國土壤環(huán)境狀況總體不容樂(lè )觀(guān)，全國土壤總超標率為16.1%，其中輕微、輕度、中度和重度污染點(diǎn)位比例分別為11.2%、2.3%、1.5%和1.1%。污染類(lèi)型以無(wú)機型為主，有機型次之，復合型污染比重較小，無(wú)機污染物超標點(diǎn)位數占全部超標點(diǎn)位的82.8%。從污染分布情況看，南方土壤污染重于北方；長(cháng)江三角洲、珠江三角洲、東北老工業(yè)基地等部分區域土壤污染問(wèn)題較為突出，西南、中南地區土壤重金屬超標范圍較大；鎘、汞、砷、鉛4種無(wú)機污染物含量分布呈現從西北到東南、從東北到西南方向逐漸升高的態(tài)勢。
? ? 中國土壤修復領(lǐng)域是三大污染防治領(lǐng)域起步最晚的，2016年5月31日出臺的《土壤污染防治行動(dòng)計劃》（“土十條”）,標志著(zhù)土壤污染修復行業(yè)頂層設計的出臺?！巴潦畻l”為土壤治理提出了總體要求和具體時(shí)間表。工作目標：到2020年，全國土壤污染加重趨勢得到初步遏制，土壤環(huán)境質(zhì)量總體保持穩定，農用地和建設用地土壤環(huán)境安全得到基本保障，土壤環(huán)境風(fēng)險得到基本管控。到2030年，全國土壤環(huán)境質(zhì)量穩中向好，農用地和建設用地土壤環(huán)境安全得到有效保障，土壤環(huán)境風(fēng)險得到全面管控。到本世紀中葉，土壤環(huán)境質(zhì)量全面改善，生態(tài)系統實(shí)現良性循環(huán)。主要指標：到2020年，受污染耕地安全利用率達到90%左右，污染地塊安全利用率達到90%以上。到2030年，受污染耕地安全利用率達到95%以上，污染地塊安全利用率達到95%以上。
? ? 2018年8月31日，《中華人民共和國土壤污染防治法》頒布，自2019年1月1日開(kāi)始實(shí)施。同時(shí)，2018年開(kāi)展了第二次全國污染源普查。隨著(zhù)《土壤污染防治法》的落地，行業(yè)規范程度大幅提升，市場(chǎng)化程度快速提高。2018年土壤修復行業(yè)提速，其中，北京建工修復、中節能大地環(huán)境等國企主要聚焦于北京、杭州等地區的大型項目，并在江蘇、湖北、廣西等地進(jìn)行布局；北京中科鼎實(shí)、高能環(huán)境等民企也在重大修復項目中屢屢現身，并承接長(cháng)三角、湖南、湖北、吉林等地的中小型項目；博世科在西南市場(chǎng)占領(lǐng)主要市場(chǎng)；永清環(huán)保占據了西北重金屬污染治理市場(chǎng)。
? ? 土壤修復行業(yè)主要服務(wù)于垃圾處理、礦山能源、煤化工、石油化工和水利生態(tài)等領(lǐng)域。近年來(lái)隨著(zhù)政策紅利逐步釋放，市場(chǎng)參與者涌入，競爭加劇。
? ? 2014年土壤修復市場(chǎng)約有500家企業(yè)，到2017年5月增長(cháng)至2600多家。土壤修復技術(shù)是修復行業(yè)以工程為主的企業(yè)的核心競爭力。中國土壤修復企業(yè)專(zhuān)利申請分布嚴重不均，企業(yè)之間研發(fā)實(shí)力差距巨大，絕大多數企業(yè)技術(shù)研發(fā)薄弱。69家實(shí)力較強的土壤修復企業(yè)涉及近70種修復技術(shù)，但主要集中在固化/穩定化技術(shù)、氣相抽提法、植物和微生物修復、熱力學(xué)修復、熱解析、化學(xué)淋洗、化學(xué)氧化-還原等幾項修復技術(shù)，其中28家企業(yè)具有固化/穩定化技術(shù)，18家企業(yè)擁有氣相抽提法修復技術(shù)，15家企業(yè)利用植物和微生物修復法。2008-2016年，中國177個(gè)土壤修復項目中，土壤修復以污染介質(zhì)治理技術(shù)為主，其中固化/穩定化技術(shù)占了主導地位，這也解釋了企業(yè)在技術(shù)上的傾向性。
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中國土壤修復骨干企業(yè)地區分布
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中國土壤修復骨干企業(yè)修復技術(shù)分布
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? ? 我們認為，中國土壤修復產(chǎn)業(yè)尚處于發(fā)展初期，政策紅利釋放下行業(yè)有望進(jìn)入快行通道。但土壤治理修復是世界性的難題，不可一蹴而就。中國土壤修復行業(yè)現階段將仍以預防為主，限于資金和技術(shù)，“大治理、大修復”全國全面鋪開(kāi)的格局很難在短期內出現。由于土壤修復行業(yè)地緣性高，尚未形成絕對的龍頭，未來(lái)隨著(zhù)項目單體規模加大以及資金、經(jīng)驗、技術(shù)壁壘的逐步提高，企業(yè)將逐漸分化，行業(yè)將通過(guò)并購整合集中度提升，擁有綜合技術(shù)和完整產(chǎn)業(yè)鏈條的土壤修復公司市場(chǎng)份額將進(jìn)一步擴大。
